最近，一篇關(guān)于中國的廣義貨幣存量（M2）的報道引發(fā)了人們的廣泛關(guān)注，甚至在專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家之間引發(fā)了熱烈的討論。報道說(shuō)，截至2012年末，中國M2余額達到人民幣97.42萬(wàn)億，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個(gè)歐元區還要多得多，與之相應，中國的M2/GDP指標也位居全球前列。從增量角度看，2009-2011年間全球新增的M2中人民幣貢獻了48%，這樣的增長(cháng)規模和態(tài)勢在世界各國經(jīng)濟發(fā)展史上都是少有的。
有人將巨量貨幣存量形容為堰塞湖，有人則從各國M2口徑差異、M2/GDP指標能否國際比較、貨幣存量流量與通脹之間的關(guān)系等技術(shù)性角度對該報道的結論進(jìn)行了反駁。不難發(fā)現，這是前期“貨幣超發(fā)”爭論的延續。筆者在去年11月6日《跳出技術(shù)層面看“貨幣超發(fā)”爭論》一文中對貨幣量與通脹問(wèn)題已進(jìn)行了詳細分析，基本觀(guān)點(diǎn)是：貨幣數量論是一種不完美的定量分析方法，但這不改變過(guò)去數年貨幣供應過(guò)量這一定性結論。此處不再重復，筆者在此分析另外三個(gè)問(wèn)題。
筆者認為，確實(shí)不能簡(jiǎn)單比較各國的M2/GDP指標。M2/GDP比率受金融體制、金融市場(chǎng)發(fā)育程度乃至整體經(jīng)濟發(fā)展階段等因素的直接影響，在上述因素差異巨大的各個(gè)國家之間進(jìn)行橫向比較，確實(shí)意義不大。相對而言，縱向比較所透露出來(lái)的信息量更豐富一些，分析中國M2/GDP的歷史變化數據，并將其與金融創(chuàng )新和貨幣化進(jìn)程綜合起來(lái)，也許能得到更多的啟示。不過(guò)，由于沒(méi)有理想的分析模型，它也很難得出確鑿的、定量的結論。
但是，如果將M2/GDP作為一個(gè)參考指標，與同期的實(shí)際利率等數據結合起來(lái)，說(shuō)服力就會(huì )大大增強。因為貨幣供應是否過(guò)剩，利率是貨幣供求力量平衡的結果，如果實(shí)際利率持續低迷，甚至長(cháng)時(shí)間為負，那么，就可得出貨幣供應過(guò)多的結論。事實(shí)上，過(guò)去10年，中國有一半以上的時(shí)間（按月度計）是處于負利率狀態(tài)。再進(jìn)一步，將M2/GDP的動(dòng)態(tài)變化與最終物價(jià)水平結合起來(lái)，可以直接證明貨幣供應過(guò)多。事實(shí)上，這一傻瓜方法直指貨幣與物價(jià)之間的核心邏輯關(guān)系，可以避免許多無(wú)意義爭論。
巨量貨幣存量數據備受關(guān)注，一個(gè)重要原因是，人們很想知道它會(huì )對未來(lái)的物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生何種影響？甚至有人很想知道該如何“回籠”貨幣，消除如此過(guò)高的貨幣存量。
要回答這一問(wèn)題，必須具備存量和流量的觀(guān)念。存量是過(guò)往每年貨幣流量累積的結果，顯然，要消除過(guò)高的貨幣存量，必須出現貨幣收縮（不是增速下降，而是增速為負，絕對數下降），這是難以想象的，因為它會(huì )造成嚴重的通貨緊縮和實(shí)體經(jīng)濟的劇烈收縮，甚至發(fā)生經(jīng)濟蕭條。世界現代貨幣史上，這種情況也僅出現極少的幾次。并且，回籠貨幣一詞多是指央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的微調性操作，是短期性質(zhì)的�；鼗\存量貨幣的想法，是不現實(shí)的，是難以想象的。
在某些分析模型中，過(guò)量貨幣供應會(huì )形成物價(jià)上漲，但沖擊是一次性的，物價(jià)上升到一個(gè)平臺之后，如果貨幣供應與實(shí)體經(jīng)濟的需要相適應，那么，物價(jià)就會(huì )停留在這個(gè)平臺之上。所以，前期過(guò)量供應累積形成的貨幣存量，已經(jīng)與當期物價(jià)無(wú)關(guān)，關(guān)鍵是控制住當期貨幣供應，以使其恰好滿(mǎn)足當期的經(jīng)濟需要�！斑^(guò)去的就讓它過(guò)去吧，關(guān)鍵是把握好現在�！卑凑者@種邏輯，貨幣堰塞湖這個(gè)概念就根本不存在，純粹是缺乏專(zhuān)業(yè)知識的聳人聽(tīng)聞。
但是，這類(lèi)模型顯然存在嚴重缺陷。因為從貨幣供應過(guò)量到通貨膨脹形成之間，存在時(shí)滯。上一期過(guò)量貨幣供應，會(huì )影響當期物價(jià)，甚至上上期、上幾期貨幣供應都會(huì )影響到當期物價(jià)。這里面有經(jīng)濟活動(dòng)傳導需要時(shí)間的因素，也與全社會(huì )通脹預期有關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，前N期的貨幣供應過(guò)量越嚴重，持續時(shí)間越長(cháng)，時(shí)滯也就越長(cháng)，通脹預期也就越頑固，一旦通脹預期在人們心中生了根，要根除通脹就需要費很大的力氣了，有時(shí)非要付出一次衰退的代價(jià)不能成功。1970年代美國就是這種情況。
顯然，過(guò)去數年中國出現了嚴重的貨幣信貸過(guò)量問(wèn)題，并且從任何指標看，持續時(shí)間都算很長(cháng)。盡管中國巨額貨幣存量是中國經(jīng)濟頭頂上的堰塞湖說(shuō)法不是十分精確，但確實(shí)有幾分道理。不假思索地否定貨幣堰塞湖的存在，會(huì )嚴重忽略過(guò)去數年來(lái)因貨幣信貸持續寬松累積下來(lái)的壓力給眼前和今后經(jīng)濟運行造成的影響。決策者如果忽略這種影響，我相信會(huì )犯下很大的錯誤。
要逐步消除貨幣泛濫留下的后遺癥，給堰塞湖泄洪，筆者認為有幾點(diǎn)十分重要。
首先，要控制好當期的貨幣信貸，避免給當期和后期物價(jià)制造新的壓力。
其次，要引進(jìn)通貨膨脹目標制的框架。盡管目前正式實(shí)行通脹目標制的條件還不一定具備，但采納通脹目標制的部分或大部分做法是很必要的。
要強化貨幣政策單一目標，強化央行的獨立性，必要時(shí)需要修改相關(guān)法律，去掉《中國人民銀行法》中的一些含糊表述。通脹目標制的一個(gè)最大好處是，強調央行的工作任務(wù)是實(shí)現穩定物價(jià)這一最終目標，而運用什么貨幣政策工具，以什么為中介目標，則予以淡化，由央行視具體情況彈性處理。鑒于貨幣量指標與最終物價(jià)之間關(guān)系隨著(zhù)金融創(chuàng )新日益復雜而變得越來(lái)越不穩定，時(shí)機成熟時(shí)可以放棄貨幣量目標，即每年的政府工作報告中不再公布貨幣供應量目標，同時(shí)要重視對利率的監控和利率工具的應用。
這樣，社會(huì )評價(jià)央行的工作成績(jì)時(shí)，只要集中于是否實(shí)現了穩定物價(jià)這一點(diǎn)，而不必再過(guò)多關(guān)注其具體的操作，這樣非常有利于對央行問(wèn)責。
第三，在通脹目標制框架中，通脹的目標應該從嚴。這可以降低通脹預期。近些年來(lái)，消費物價(jià)持續上升、資產(chǎn)價(jià)格罕見(jiàn)地上漲，通脹預期已經(jīng)在會(huì )社會(huì )生根，非常頑固，只有實(shí)行更嚴格的通脹目標，才能逐步扭轉公眾的預期。
從中長(cháng)期看，貨幣是中性的，通脹不會(huì )增加實(shí)際產(chǎn)出，只會(huì )導致?lián)p失。過(guò)去幾年，我們一直將通脹目標定在3%或4%，如果考慮到統計上的低估，這一目標明顯偏高。實(shí)行通脹目標制的發(fā)達經(jīng)濟體多數定為2%，目前階段把我們的通脹目標下調到2.5%不僅必要，從現實(shí)情況看條件也具備：一是中國經(jīng)濟的體量在逐步增大，政策的自主性在增強；二是宏觀(guān)經(jīng)濟穩定性不斷改善，以通脹來(lái)降低出現較大產(chǎn)出缺口風(fēng)險的做法沒(méi)有必要。