就在國際上驚呼“貨幣戰爭”來(lái)臨的同時(shí)，有關(guān)中國“貨幣嚴重超發(fā)”的質(zhì)疑之聲也不斷響起。
本質(zhì)而言，貨幣供應量是貨幣當局及其金融機構對公眾的負債，因此，貨幣供應變化很大程度上反映的是貨幣需求變化。常用的衡量金融深化的指標是M2/GDP，這一指標比例反映了一個(gè)經(jīng)濟體的金融深度。通常來(lái)說(shuō)，該比值越大，經(jīng)濟貨幣化的程度越高。央行最新數據顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣(M2)余額97.42萬(wàn)億元，逼近百萬(wàn)億大關(guān)。M2與GDP的比例高達188%，創(chuàng )下歷史新高，而同期美國M2/GDP的比例為63%，僅為中國的1/3。同時(shí)，雖然各國M2/GDP走勢存在相當大的差別，但都不如中國貨幣化率走勢陡峭。
不過(guò)，要解釋M2/GDP水平的國別差異和一國M2/GDP的變動(dòng)是一個(gè)非常復雜的問(wèn)題。各國的廣義貨幣統計口徑不同，決定了不能簡(jiǎn)單進(jìn)行橫向比較。發(fā)達國家的金融深化程度較高，金融創(chuàng )新很活躍，一些具有貨幣職能的金融工具并未統計進(jìn)貨幣供應量；而一些金融市場(chǎng)發(fā)達的國家，其非金融部門(mén)除了從銀行系統獲取融資外，還從其他市場(chǎng)獲得大量融資。
中國的貨幣化過(guò)程存在著(zhù)與其他國家迥異的結構性和制度性基礎，其核心是政府主導要素貨幣化分配、國際資本循環(huán)下的“被動(dòng)創(chuàng )造”以及金融資源配置效率低下。
首先，貨幣存量受制于中國經(jīng)濟的貨幣化程度。隨著(zhù)改革開(kāi)放的深入和市場(chǎng)化程度的提高，我國貨幣需求水平不斷上升，表現為貨幣供應量的增速平均高于經(jīng)濟增長(cháng)速度，導致M2/GDP不斷上升。中國市場(chǎng)經(jīng)濟進(jìn)程有其特殊的背景，在漸進(jìn)改革的市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府通過(guò)政策推動(dòng)甚至主動(dòng)參與，將自然資源、勞動(dòng)力、資金、技術(shù)、管理等資源和要素不斷推向市場(chǎng)，使得各類(lèi)資源持續貨幣化。由于中國貨幣供給的內生性，由此帶來(lái)大量的基礎貨幣投放，通過(guò)貨幣乘數的放大從而拉動(dòng)較強的貨幣供給。
其次，中國貨幣創(chuàng )造還有著(zhù)與發(fā)達國家不同的機制，即外部供給機制——外匯占款，這是研究中國“高貨幣之謎”的另一個(gè)關(guān)鍵視角。入世以來(lái)，中國出口高增長(cháng)以及累積的外匯儲備，已經(jīng)嚴重改變了貨幣創(chuàng )造的機制和供給結構。隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策，我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到25.52萬(wàn)億元，增長(cháng)11.5倍。外匯占款增量占央行基礎貨幣增量的比例也越來(lái)越高，因此，中國貨幣創(chuàng )造屬于“被動(dòng)式創(chuàng )造”。
最后，高度投資依賴(lài)也是推動(dòng)貨幣被動(dòng)超發(fā)的重要原因。金融資源對國有經(jīng)濟的過(guò)度傾斜以及對國有部門(mén)的預算軟約束，導致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟高增長(cháng)必須依賴(lài)更高的信貸和貨幣投放，形成了“經(jīng)濟增長(cháng)→對投資需求→對貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現為不斷攀升的M2/GDP比例。
因此，“中國式貨幣超發(fā)”的邏輯背后，是央行貨幣政策不獨立、經(jīng)濟結構性失衡和金融體系發(fā)展嚴重滯后綜合作用的體現。如果不改變對投資的過(guò)度依賴(lài)，不促進(jìn)金融領(lǐng)域全方位改革，“貨幣超發(fā)”僅靠央行控制貨幣發(fā)行和信貸規模并不現實(shí)。