我國M2與GDP之比居高不下且持續上升，是高儲蓄率、高資產(chǎn)負債率、低勞動(dòng)收入占比以及資本回報率不斷下降的特有經(jīng)濟增長(cháng)方式，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機制，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業(yè)現金流的綜合反映。因而，這個(gè)比例過(guò)高，并不構成通脹或資產(chǎn)泡沫。
　　在最近公布的宏觀(guān)數據中，廣義貨幣M2與名義GDP的比值引起了廣泛興趣。2012年M2與GDP之比達到187%，創(chuàng )出新高，并仍保持不斷上升之勢，M2絕對量達97.42萬(wàn)億，較2008年翻了一倍。這個(gè)比值遠超歐美國家，更遙遙領(lǐng)先于起點(diǎn)差不多的其他“金磚”國家：美國的比值為60％，歐元區44％，日本約144％。
　　我國M2與GDP之比持續高企由來(lái)已久。有人認為，這表明貨幣供應增長(cháng)快于經(jīng)濟增長(cháng)，貨幣超發(fā)嚴重，形成了“貨幣堰塞湖”。而按貨幣學(xué)派有關(guān)無(wú)論何時(shí)、何地，通脹都是一種貨幣現象的經(jīng)典定義，經(jīng)濟中流動(dòng)性過(guò)多最終會(huì )導致物價(jià)高企和資產(chǎn)泡沫，只是這樣的局面始終不曾出現。
　　早在1993年，當代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農教授就將1978年至1992年中國廣義貨幣高速增長(cháng)，而在經(jīng)濟高增長(cháng)的同時(shí)價(jià)格水平保持穩定的現象，稱(chēng)為“中國超額貨幣之謎”。當時(shí)國內學(xué)者傾向于用經(jīng)濟改革過(guò)程中出現的貨幣化來(lái)解釋?zhuān)�稱(chēng)之為中國貨幣深化程度提高。近年來(lái)，由于社會(huì )普遍對通脹和通脹預期越來(lái)越敏感，M2與GDP比值太高是否意味著(zhù)經(jīng)濟中積存了太多的貨幣和流動(dòng)性，中國是否將長(cháng)期面臨物價(jià)上漲的壓力，央行是否該采取措施致力解決通脹和資產(chǎn)泡沫問(wèn)題，也就成了爭論不休的問(wèn)題。
　　筆者梳理眾多解釋“貨幣之謎”或“貨幣堰塞湖”的研究，除貨幣化進(jìn)程的一種解釋之外，還有金融體制不同、銀行在金融體系作用不同、貨幣需求不同等幾種解釋。
　　中國的M2/GDP 比值與日本、英國相似，高于美國，而將這四國M2與GDP之比和國內信貸與GDP 比值相比，則國內信貸與GDP 比值較高的經(jīng)濟體M2與GDP之比相應就較高，如日本、英國；反之則較低，這說(shuō)明銀行主導型融資體制經(jīng)濟體的M2與GDP之比高于資本市場(chǎng)主導型的經(jīng)濟體，而融資體制是決定M2與GDP之比的基本因素。所以，更深入的研究認為，銀行主導的金融系統和商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)，是導致中國M2與GDP之比偏高的最重要因素。
　　在中國，半數以上的私人財富都以存款形式存入銀行，這反映了中國金融市場(chǎng)相對而言還并不發(fā)達。此外，由于缺乏龐大的債券市場(chǎng)、民營(yíng)企業(yè)難以獲得銀行信貸、企業(yè)過(guò)剩資金缺乏其他投資渠道，因此企業(yè)存款較高，這也進(jìn)一步推高了M2。由于這些因素，把中國的M2與GDP比值與其他國家相比意義不大。上世紀八十年代后期至九十年代前期的美國貨幣之謎，實(shí)質(zhì)是美國貨幣需求增長(cháng)速度突然下降，致使實(shí)際通脹率高于理論預測值，貨幣需求增長(cháng)速度下降，結果負負得正，把通脹率推高了。所以，貨幣需求很重要，看貨幣究竟超發(fā)與否，不僅要看GDP，還要看貨幣需求如何。
　　筆者因此認為，脫離中國經(jīng)濟增長(cháng)的特點(diǎn)，簡(jiǎn)單由M2與GDP之比過(guò)高而得出貨幣超發(fā)的結論，未必恰當。從影響內生貨幣的經(jīng)濟結構來(lái)看，貨幣內生的經(jīng)濟增長(cháng)模型表明，M2與GDP之比，其實(shí)是由中國的高儲蓄率、高杠桿率、低工資份額遺跡低資本回報率的增長(cháng)方式所決定的。
　　從勞動(dòng)收入占比來(lái)看，把勞動(dòng)者報酬與GDP之比近似為勞動(dòng)者工資收入的要素分配，大致來(lái)看，1990年占比約53%，1992年降至50%，1998年升至52%，之后一直下降至2007年的39%。表明直到2007年我國工資上漲都較慢，要素分配曲線(xiàn)急速下滑，勞動(dòng)者收入分配表現出與經(jīng)濟增速較強的逆周期性。勞動(dòng)者報酬與GDP之比一直低于50%，與美國長(cháng)期的工資收入份額75％相比，工資份額明顯偏低。
　　再看資本回報率，以中國制造業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為例，從2007年最高水平17%左右降至2011年的10%，而美國制造業(yè)ROE穩定在13%至15%的水平。
　　從儲蓄率看，中國投資率具有較強順周期性，1991年、2000年投資率是低點(diǎn)，為36%和35%，1993年、2004年是高點(diǎn)，為45%和43%。2000年觸底之后，2001年開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)大的上升周期，2008年回調至41%后繼續上升。與美國長(cháng)期10％的儲蓄率相比，中國的投資率（儲蓄率）一直在30％以上，整體偏高。2001年以來(lái)，中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率不斷上升，尤其是2008年資產(chǎn)負債率加速提高，而同時(shí)資本回報率在下降，兩者反向變動(dòng)。
　　因此，中國M2與GDP之比偏高，與中國特有的增長(cháng)模式有關(guān)，這種增長(cháng)模式的特征是高儲蓄率、高資產(chǎn)負債率、低勞動(dòng)收入占比和不斷下降的資本回報率�，F在看來(lái)，在2007年、2008年左右是個(gè)拐點(diǎn)，當時(shí)為了應對經(jīng)濟減速，政府通過(guò)創(chuàng )造需求和擴張銀行貸款刺激經(jīng)濟強化了這些特點(diǎn)，致使M2與GDP之比呈現加速上行的態(tài)勢。
　　再來(lái)分析基礎貨幣或外生貨幣。中國基礎貨幣由外匯儲備和外匯占款決定，而后兩者又取決于經(jīng)常項目和資本項目的盈余�；�于外匯儲備的人民幣發(fā)行，除了持續的國際收支逆差，或央行將外匯再賣(mài)回給企業(yè)，基本沒(méi)有回流機制。構建人民幣發(fā)行自我約束機制最基本前提是實(shí)現國際收支平衡，但目前經(jīng)常項目占GDP比重持續下降，資本項目甚至出現逆差。從2011年9月至2012年9月間，我國外匯儲備僅增長(cháng)2.6%，這導致了基礎貨幣增速下行。
　　結論很清楚，我國M2與GDP之比居高不下且持續上升，是高儲蓄率、高資產(chǎn)負債率、低勞動(dòng)收入占比以及資本回報率不斷下降的特有經(jīng)濟增長(cháng)方式，再加人民幣依外匯占款的發(fā)行機制，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業(yè)現金流的綜合反映。因而，這個(gè)比例過(guò)高，并不構成通脹或資產(chǎn)泡沫。