當前A股市場(chǎng)的反彈力度超出大多數人預期。經(jīng)濟反彈的趨勢其實(shí)在2012年9月就開(kāi)始日漸明確，但股市直到2012年12月初才被拉起來(lái)。在此之前的3個(gè)月時(shí)間內（2012年9-11月），盡管境外新興市場(chǎng)股市（特別是香港市場(chǎng)）出現了明顯反彈，但A股仍執意尋底下跌。我不太認同這是A股市場(chǎng)的信息反應效率出了問(wèn)題，而是需要分析股票估值的基礎性因素——流動(dòng)性。
　　國內實(shí)體經(jīng)濟的融資成本顯著(zhù)下行是從2012年11月中旬才開(kāi)始的。在這之后的兩個(gè)月時(shí)間內資金面變得明顯寬松，遠超市場(chǎng)預期。盡管去年12月國際收支有所改善，以及財政存款釋放具有年尾效應，但這些因素要形成正向作用還取決于央行的態(tài)度（央行收與不收很關(guān)鍵），因為央行在控制基礎貨幣方面某種程度是“萬(wàn)能”的。
　　一般來(lái)講，中國流動(dòng)性松緊很難從總量指標得到有價(jià)值的判斷�？偭恐笜说臄U張往往意味著(zhù)經(jīng)濟中融資需求極其旺盛，對應的是價(jià)格指標上行。當經(jīng)濟中政府的經(jīng)濟活動(dòng)處于擴張狀態(tài)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟的融資成本是上升的。因為軟預算約束的融資主體對資金的需求是沒(méi)有止境的，這對經(jīng)濟其他部門(mén)的資金需求形成很大的擠出；反過(guò)來(lái)，當政府的活動(dòng)受到抑制時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟的融資成本會(huì )出現顯著(zhù)下行。
　　2012年6月以后，由于宏觀(guān)政策轉向滿(mǎn)足“穩增長(cháng)”的短線(xiàn)要求，信貸以外的影子融資活動(dòng)出現繁榮，盡管央行在6月份連續兩次下調貸款基準利息，但最終實(shí)際的融資成本并未下行。
　　2012年11月份后，新一屆政府無(wú)論中長(cháng)期會(huì )采取怎樣的改革策略，抑制“債務(wù)雪球”進(jìn)一步滾大都是當務(wù)之急。過(guò)去幾周宏觀(guān)當局一系列行動(dòng)顯示，正在準備清理和收緊影子銀行的融資活動(dòng)。
　　2012年11月初，國土資源部聯(lián)合財政部和央行下發(fā)關(guān)于加強土地儲備與融資管理的162號文件，要求加強土地儲備管理，嚴格控制土地儲備總規模和融資規模，規范土地儲備融資行為，防范金融風(fēng)險。2012年12月11日，發(fā)改委下文強調融資平臺的負債率審查，城投發(fā)行審批明顯放緩。更進(jìn)一步的措施是，財政部、央行、銀監會(huì )和發(fā)改委四部委于2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“463號文”），首度對地方政府與“影子銀行”合作的業(yè)務(wù)進(jìn)行限制。該文件強調，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺公司；嚴格執行《土地管理法》等有關(guān)規定，地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序。地方各級政府不得將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來(lái)源。
　　這些規定若嚴格執行，將很大程度影響到平臺項目的資本金，在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無(wú)從撬動(dòng)。盡管有半年前天量地方投資規劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動(dòng)，卻難耐未來(lái)地方財政收入放緩、平臺融資清理和土地出讓金下滑。
　　2012年11月份以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟的融資成本的下行與新增債務(wù)供給放緩有著(zhù)直接關(guān)聯(lián)。信托和理財產(chǎn)品不斷出現違約的負面信息，使得銀行“非標”業(yè)務(wù)（銀行線(xiàn)下與影子機構的債務(wù)融資合作）出現了急劇萎縮，高收益理財產(chǎn)品市場(chǎng)明顯降溫。
　　2013年1月份的社會(huì )融資總量中，信托、委托以及債券融資基本屬于存量消化，即去年已經(jīng)獲批的融資指標在今年1月份實(shí)施�！�463號文”之后的新批融資計劃明顯萎縮，市場(chǎng)各方都在等待落實(shí)“463號文”細則進(jìn)一步出臺。
　　另一方面，2012年12月以來(lái)國際收支有所改善（貿易盈余最近兩個(gè)月都在300億美元左右）；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作表現出積極取向。從去年11月至今，綜合起來(lái)看，銀行的信貸擴張并未見(jiàn)得旺盛，盡管今年1月份信貸投放出現1.07萬(wàn)億元的放量，但考慮到去年11月、12月非金融企業(yè)中長(cháng)期信貸出現了凈減少，今年1月份的信貸放量也是可以理解的，畢竟去年底可能壓了一批項目。整個(gè)2013年1月份非金融企業(yè)中長(cháng)信貸占比僅恢復至30%。居民戶(hù)貸款占比接近一半，這是對去年11月、12月樓市銷(xiāo)售放量的滯后確認，不具備簡(jiǎn)單的外推性。
　　所以銀行資產(chǎn)配置的需求上升，推動(dòng)債券市場(chǎng)收益在過(guò)去3個(gè)月中顯著(zhù)下行。銀行未來(lái)提供反周期操作的空間已相當有限。金融脫媒和舊模式所致巨大的潛在不良，使得流動(dòng)性和資本監管指標的壓力中長(cháng)期都呈顯著(zhù)上升趨勢。去年以來(lái)銀行對于信貸擴張的謹慎，原因更多是內生的。銀行對于在建、續建還是會(huì )滿(mǎn)足的，對于新建的項目普遍比較審慎。
　　綜合以上的信息，央行似乎希望形成這樣的宏觀(guān)狀態(tài)：重點(diǎn)點(diǎn)剎政府的融資平臺，其他業(yè)務(wù)則讓銀行根據自身的流動(dòng)性和資本的約束以及其風(fēng)險定價(jià)能力自行去決定信用的投放，如此下去經(jīng)濟可能呈現“弱復蘇動(dòng)能+寬資金”的狀態(tài)。這種狀態(tài)能持續多久，完全取決于宏觀(guān)決策者對于經(jīng)濟下行的容忍程度。
　　債市投資需密切關(guān)注資金面變化，從根本上改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有一種場(chǎng)景：政府融資的門(mén)檻再度放松（“463號文”執行趨向松弛），債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。
　　股票相對要復雜一些。如果政府融資活動(dòng)再度活躍，經(jīng)濟自然還能慣性上推，但通脹會(huì )上升得很快，至少通脹預期強烈，如此利率會(huì )顯著(zhù)上升，對股票估值構成強烈擠出；如果“463號文”得以嚴格執行，政府經(jīng)濟活動(dòng)受到有效抑制，雖經(jīng)濟動(dòng)能不久就會(huì )衰弱下來(lái)，但資金面寬裕得以維系，若不斷釋放改革紅利的預期，推動(dòng)風(fēng)險偏好的回升，股票市場(chǎng)還能保持比較長(cháng)的結構性活躍態(tài)勢。