央行數據表明，當前的信貸及流動(dòng)性擴張兇猛：1月新增信貸達到1.07萬(wàn)億元，創(chuàng )出3年以來(lái)新高；社會(huì )融資總量1月規模為2.54萬(wàn)億元，創(chuàng )下單月歷史新高，環(huán)比也增加9144億。我們認為，信貸及社會(huì )流動(dòng)性增速的較快反彈雖然有利于今年上半年經(jīng)濟較快反彈，但是由此帶來(lái)的通脹等后遺癥也不可忽視。
今年初，信貸擴張一改去年同期比較疲軟的局面，主要是因為當前金融及經(jīng)濟環(huán)境都發(fā)生了較多有利變化。
首先，從信貸供給角度來(lái)看，以下因素決定銀行信貸擴張的動(dòng)力足。
如去年底管理層已經(jīng)確定今年信貸額度將比去年適度增加，各主要銀行制定的貸款目標也都高于去年，它們?yōu)橥瓿扇蝿?wù)，搶占市場(chǎng)份額，自然也就有較強的信貸擴張動(dòng)力。目前有利于銀行擴張信貸的因素還包括：去年四季度經(jīng)濟已經(jīng)企穩回升，這意味著(zhù)銀行過(guò)去累積的不良資產(chǎn)風(fēng)險已開(kāi)始減少，銀行投放貸款也就不會(huì )像去年那樣謹慎；央行通過(guò)逆回購等公開(kāi)市場(chǎng)操作保持銀行間市場(chǎng)資金充裕及利率水平合理回落的意圖十分明顯，如去年底，商業(yè)銀行超額存款儲備金水平高達3.3%，為2008年以來(lái)的最高水平，1月銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權平均利率為2.27%，分別比上月和上年同期低0.34個(gè)和2.10個(gè)百分點(diǎn)，這些都較大程度上刺激了銀行信貸擴張的熱情。
其次，從信貸需求來(lái)看，當前也出現了較多刺激貸款需求的有利因素。
第一，去年以來(lái)，央行連續降息等寬松貨幣政策的效果已現，如去年12月份，貸款加權平均利率為6.78%，比年初下降1.23個(gè)百分點(diǎn)，而這也使得企業(yè)在支付貸款利息后，盈利空間擴大，如去年底工業(yè)企業(yè)息稅前利潤率在扣除貸款加權利率后的差值從去年底的0.79%擴大到2.65%，企業(yè)的信貸需求也就增強了。
第二，各部門(mén)經(jīng)濟活動(dòng)的復蘇加快也客觀(guān)上增大了貸款需求。如從類(lèi)別貸款來(lái)看，居民部門(mén)新增貸款最猛，1月達到4714億，其中中長(cháng)期貸款增加2683億，創(chuàng )出2010年1月以來(lái)的單月新高，這較大程度上與居民購房熱情的釋放增加了房貸需求有關(guān)；企業(yè)部門(mén)新增貸款5986億，雖然僅比去年同期增加146億，但中長(cháng)期貸款增加迅猛，1月新增3098億，比去年同期增加748億，這無(wú)疑也與政府主導的基建部門(mén)的貸款需求擴張有關(guān)，它們期望年初在中央政府還沒(méi)有調控之前多占有更多的金融資源來(lái)更好地推進(jìn)今年當地的基建投資。
在供給和需求兩方面因素刺激下，1月信貸出現大幅度擴張也就比較自然，這也推動(dòng)了社會(huì )流動(dòng)性的明顯改善，如1月M2增速15.9%，分別比上年末和上年同期高2.1個(gè)和3.5個(gè)百分點(diǎn)。
而社會(huì )流動(dòng)性的改善不僅體現在總量方面，在結構上也有較好的表現，如社會(huì )融資總量中增加最為突出的種類(lèi)是銀行承兌匯票，1月增加5812億，創(chuàng )下單月歷史新高�？紤]到承兌匯票的使用主體是中小企業(yè)，這表明當前社會(huì )資金流動(dòng)性持續改善已經(jīng)讓更多中小企業(yè)受益；再如隨著(zhù)企業(yè)生產(chǎn)和投資活動(dòng)的回暖，社會(huì )資金流動(dòng)性的速度也開(kāi)始加快：1月M1增速從上個(gè)月的6.5%快速回升至15.3%，創(chuàng )出2011以來(lái)的新高。
年初流動(dòng)性的擴張無(wú)疑有助于去年底以來(lái)的經(jīng)濟復蘇加快，但另一方面，流動(dòng)性過(guò)快擴張的負面作用也不可忽視。
第一，產(chǎn)業(yè)結構調整的進(jìn)程會(huì )再次受阻。如今年經(jīng)濟工作的重要目標是要充分利用國際金融危機形成的倒逼機制，把化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾作為工作重點(diǎn)，但是在當前流動(dòng)性較快擴張帶來(lái)基建及房地產(chǎn)投資增速很可能較快回升的情況下，諸多高耗能的產(chǎn)業(yè)退出也將變得更加緩慢，如去年前三季度，受益于穩增長(cháng)的政策，六大高耗能行業(yè)的產(chǎn)能擴張仍在延續，投資增速同比增長(cháng)22.2%，增速同比提高4.2個(gè)百分點(diǎn)；再如在當前經(jīng)濟體制下，流動(dòng)性的過(guò)快擴張一定會(huì )首先流入高盈利及壟斷部門(mén)，而這些部門(mén)的擴張往往會(huì )影響社會(huì )勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高。
第二，通脹的風(fēng)險也會(huì )較快浮現，如以過(guò)去經(jīng)驗來(lái)看，M1與物價(jià)回升的滯后期大約只有半年左右，而在當前經(jīng)濟轉型階段，由于各方面的物價(jià)上漲剛性因素，這種滯后期可能更短。這正如最近央行的貨幣政策報告指出，當前受勞動(dòng)力、資源價(jià)格等生產(chǎn)要素剛性上漲壓力及國際市場(chǎng)流動(dòng)性助推大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，供給曲線(xiàn)可能會(huì )變得更陡一些，此時(shí)物價(jià)對需求擴張的敏感度會(huì )更高，也就需要特別關(guān)注預期變化可能對未來(lái)物價(jià)產(chǎn)生的影響。
而管理層對以上風(fēng)險已經(jīng)有所警覺(jué)，如央行在1月下旬已經(jīng)開(kāi)始對部分擴張較快的銀行給予窗口指導，要求它們暫停發(fā)放新的貸款。而我們預計，央行還很可能根據宏觀(guān)審慎政策的逆周期調節要求，對于部分信貸政策執行偏松的銀行提高差別準備金率，以約束它們的信貸擴張，年初信貸較快擴張的形勢也將難以延續。