去年第四季度以來(lái)，國際金融資本出現新一輪大遷徙的跡象，主要表現在：作為避險資產(chǎn)的債券、黃金價(jià)格下跌，股市、樓市等風(fēng)險偏好性資產(chǎn)價(jià)格上漲，反映通貨膨脹的大宗商品溫和反彈。再從跨國資金流向來(lái)看，發(fā)達國家貨幣相對新興國家貨幣集體走軟。以上因素相互印證，揭示了全球資本正由防御性配置向進(jìn)攻性配置的轉變。
　　金融市場(chǎng)一般領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟3到6個(gè)月，根據過(guò)往經(jīng)驗，各項宏觀(guān)數據隨后“復蘇”將是大概率事件，那么我們關(guān)心實(shí)體經(jīng)濟運行是否真如金融市場(chǎng)預期，而這需要從供需去分析。
　　首先，看影響需求的消費、存貨、投資三大板塊。第一，對短期消費帶動(dòng)最大的是耐用消費品，去年底以來(lái)美國、中國樓市已經(jīng)出現量?jì)r(jià)齊升的情況，汽車(chē)銷(xiāo)售也已回暖；第二，存貨方面，未來(lái)一段時(shí)間工業(yè)利潤回升將有助產(chǎn)業(yè)鏈主動(dòng)重建庫存，繼續拉高商品價(jià)格和微觀(guān)需求；第三，最具爭議的是投資。國內圍繞民生和基礎設施領(lǐng)域的投資方向比較明確，但力度和對經(jīng)濟的帶動(dòng)作用卻難以把握，房地產(chǎn)投資受政策影響，不確定性太強，另外在國內工業(yè)產(chǎn)能整體過(guò)剩和企業(yè)高負債情況下，各方對產(chǎn)能投資普遍懷疑�？傮w上，觀(guān)察國內投資趨勢需要等待兩會(huì )過(guò)后。但美國情況則要明朗得多，已經(jīng)過(guò)數年去杠桿的私營(yíng)部門(mén)，在利潤驅使下有望實(shí)現投資擴張，包括機器人自動(dòng)化工業(yè)、3D打印、新能源，乃至傳統的房地產(chǎn)領(lǐng)域都有的很大空間，進(jìn)而推動(dòng)世界經(jīng)濟增長(cháng)并有利中國出口。
　　其次，再看供給面要關(guān)注的幾個(gè)方面，包括國內信貸資金供給在12月和1月份放量，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率有待釋放，勞動(dòng)力工資增長(cháng)放緩等，這些要素條件在短期都不會(huì )對供應構成約束，這里不詳細論述。
　　綜合供需判斷，經(jīng)濟階段性回暖甚至復蘇可以期待，但筆者卻想借此指出通貨膨脹的潛在風(fēng)險。有人自然要問(wèn)，經(jīng)濟復蘇有什么好擔心的？筆者認為，這里必須引出貨幣乘數和長(cháng)期債務(wù)周期兩個(gè)概念。
　　貨幣乘數是指基礎貨幣通過(guò)商業(yè)銀行信用擴張的倍數，是觀(guān)察貨幣供應量的關(guān)鍵指標。從某種意義上來(lái)說(shuō)，資本體系下的經(jīng)濟增長(cháng)、信用擴張和貨幣乘數放大具有內在一致性，是金融資本向實(shí)體經(jīng)濟傳導并相互反饋的因果過(guò)程，雙方通過(guò)資產(chǎn)、負債建立勾稽關(guān)系。在過(guò)去兩年的信用收縮過(guò)程中，發(fā)達國家央行為減輕去杠桿的痛苦，投放大量貨幣修復銀行資產(chǎn)負債表，并為政府債務(wù)危機疏困。這部分流動(dòng)性主要在金融系統體內循環(huán)，并未經(jīng)銀行信貸大規模流向實(shí)體，導致債券、黃金、消費股等避險類(lèi)資產(chǎn)高估。隨著(zhù)經(jīng)濟轉暖觸發(fā)金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好和實(shí)體復蘇共振，極可能推動(dòng)進(jìn)入新一輪通脹。不過(guò)與以往復蘇不同的是，市場(chǎng)蟄伏著(zhù)的龐大資金，恐加速推高通脹，甚至發(fā)展到失控，而這又會(huì )對債務(wù)市場(chǎng)構成致命打擊。
　　全球正經(jīng)歷自1929年至1933年以來(lái)最大一次債務(wù)收縮所引發(fā)的經(jīng)濟調整，脆弱的經(jīng)濟和龐大債務(wù)市場(chǎng)經(jīng)不起高利率的沖擊。以美國為例，1980年作為分水嶺，前30年經(jīng)歷若干輪經(jīng)濟周期和石油危機，整個(gè)信貸市場(chǎng)債務(wù)規模占國內生產(chǎn)總值（GDP）的比重大約控制在150%左右。但1980年后的30年，隨著(zhù)科技革命、全球化帶來(lái)的低通脹高增長(cháng)，卻也縱容了債務(wù)擴張，債務(wù)占GDP比重躍升到370%，并最終綁架了經(jīng)濟增長(cháng)和貨幣政策，成為債務(wù)約束下的經(jīng)濟增長(cháng)潛力下降。30年來(lái)，聯(lián)邦基金利率和債券收益率的高點(diǎn)低點(diǎn)逐漸走低，直到現在接近于零。在此情況下，各方是否做好利率突然上升的準備？相信沒(méi)有任何人敢輕易得出結論。
　　因此，我們對于當前復蘇不能盲目樂(lè )觀(guān)，如何拿捏經(jīng)濟運行節奏，逐步回收流動(dòng)性，同時(shí)調整債務(wù)將考驗各國智慧。而站在這個(gè)角度來(lái)理解20國集團公報呼吁貨幣政策應減少負面溢出效應，以及隨后美聯(lián)儲官員終止量化寬松政策的言論，和國內房地產(chǎn)調控、央行天量正回購，或許要清晰很多，畢竟復蘇與通脹賽跑，當金融資本萌動(dòng)的時(shí)候，政策松松油門(mén)是有好處的。