中國經(jīng)濟到底存不存在債務(wù)風(fēng)險？這成為近兩年來(lái)除歐洲主權債務(wù)、美國財政懸崖、日本高額政府負債之外，又一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)話(huà)題。國內外學(xué)者也爭論不休，如果按照警戒線(xiàn)指標看，中國的總體債務(wù)規模以及占GDP的比重尚在可控范圍之內，但真正的風(fēng)險并不在于規模，而在于債務(wù)擴張背后的投資高度依賴(lài)，這是“中國式債務(wù)風(fēng)險”的根本邏輯。
    2012年中國經(jīng)濟“有驚無(wú)險”，盡管GDP增長(cháng)7.8%，連續兩年下降并創(chuàng )出13年來(lái)的新低，但四季度GDP環(huán)比實(shí)現2.0%的正增長(cháng)意味著(zhù)經(jīng)濟平穩著(zhù)陸、筑底回升。仔細分析，在外需依然疲弱的情況下，去年四季度經(jīng)濟增長(cháng)回升的最主要動(dòng)力來(lái)自于前期政策主導下的基礎設施投資加快，特別是房地產(chǎn)等投資增速的回升。數據顯示，2012年基礎設施投資累計同比增長(cháng)14.6%，比2011年同比加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，投資對GDP的貢獻率達到50.4%，投資驅動(dòng)增長(cháng)的趨勢越發(fā)明顯。
    數據顯示，改革開(kāi)放30年中國年均9.9%的增長(cháng)率，其中有60%左右幾乎都是來(lái)自于投資的貢獻率。投資一手連接著(zhù)外部出口，一手連接著(zhù)內部生產(chǎn)�？梢哉f(shuō)，高投資驅動(dòng)著(zhù)中國經(jīng)濟的高速增長(cháng)。然而，矛盾也隨之而來(lái)，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產(chǎn)能過(guò)剩，也不可避免地與高風(fēng)險相伴�！巴顿Y—債務(wù)—信貸”正在形成一個(gè)相互加強的風(fēng)險循環(huán)。如果產(chǎn)能擴張是建立在信用擴張基礎上，產(chǎn)能危機就必然會(huì )引起非常大的金融風(fēng)險和壞賬風(fēng)險。
    近幾年投資迅速增長(cháng)，資金來(lái)源主要來(lái)自銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，帶來(lái)銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問(wèn)題。同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng )造功能衍生巨額流動(dòng)性。旺盛的投資需求引發(fā)強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著(zhù)政府大幅增加通過(guò)銀行融資的投資支出，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是達到180%，居全球之冠。盡管2011年以后，M2及新增信貸增速在減少，但2012年，中國新增M2為12.26萬(wàn)億元，在全球新增M2中占比仍高達四成以上�？梢�(jiàn)，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型貨幣超發(fā)”是貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的主因。
    金融危機后的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)。上一輪財政刺激計劃以及信貸寬松，相應推升了政府部門(mén)和金融部門(mén)的杠桿率。而截至2011年，除54個(gè)縣級政府沒(méi)有政府性債務(wù)外，全國省、市、縣三級地方政府性債務(wù)余額共計10.7萬(wàn)億元，其中融資平臺公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬(wàn)億元，占比為46.38%。如果按照2011年末，中央財政國債余額7.2萬(wàn)億元計算，兩者相加18萬(wàn)億元的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線(xiàn)標準相比，中國債務(wù)占比尚在可控范圍之內，并且大大低于大多數發(fā)達經(jīng)濟體。然而，風(fēng)險并不完全在于中國債務(wù)的規模，最大的問(wèn)題是其背后的增長(cháng)邏輯所蘊藏的風(fēng)險。
    與發(fā)達國家直接負債驅動(dòng)模式不同，中國的風(fēng)險在于投資驅動(dòng)下的債務(wù)擴張，但最后的結果依然是債務(wù)風(fēng)險。由于一些地方政府對經(jīng)濟增長(cháng)的膜拜，投資自然對其有極大的激勵作用，無(wú)論是土地財政還是地方融資平臺，其最后的去向都是進(jìn)行基礎設施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府還是不惜突破規劃，過(guò)度負債經(jīng)營(yíng)。目前地方融資平臺達至1萬(wàn)個(gè)左右，并存在著(zhù)隱含的政府擔保，這意味著(zhù)政府的實(shí)際債務(wù)水平即最終要政府清償的債務(wù)大大高于50%。2012年城投債爆發(fā)增長(cháng)，全年累計6368億元，較2011年增加3806億元，增幅為148%。而今后十年，中國要把“城鎮化”作為推動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門(mén)投資”將迫使中央政府必須妥善解決當前的地方政府債務(wù)問(wèn)題。
    與此同時(shí)，過(guò)度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險開(kāi)始逐步顯露。宏觀(guān)經(jīng)濟疲軟、企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風(fēng)險開(kāi)始顯露。截至2012年四季度末，經(jīng)初步季節調整，工業(yè)企業(yè)應收賬款凈額同比增長(cháng)15.9%，比上季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。應收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過(guò)增加負債來(lái)彌補資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現進(jìn)一步上升。
    GK Dragonomics統計數據顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng )出近15年新高，特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長(cháng)，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問(wèn)題。近兩年快速增長(cháng)的信貸，未來(lái)很快迎來(lái)償債的高峰，部分高負債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。
    不斷地用更高的投資規模來(lái)刺激放緩的經(jīng)濟，最后很可能導致重蹈其他國家泡沫危機的覆轍。因此，為避免對中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟產(chǎn)出受到不可預見(jiàn)的巨大沖擊，切斷“投資擴張→債務(wù)擴張”的高風(fēng)險鏈條，中國必須實(shí)現“投資軟著(zhù)陸”，而把經(jīng)濟發(fā)展的重心放在中長(cháng)期的供給管理和建立緩沖上。