近日，美聯(lián)儲發(fā)布褐皮書(shū)，認為美國經(jīng)濟繼續以“緩慢到溫和”步調增長(cháng)，全美多數地區個(gè)人消費持續增長(cháng)，總體通脹水平適度。這透射出的信息與最近伯南克在國會(huì )作證時(shí)的觀(guān)點(diǎn)幾乎完全一致。這印證了我們認為市場(chǎng)對聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）1月份貨幣政策例會(huì )紀要的解讀有些過(guò)激的判斷。我們認為，美聯(lián)儲短期內不會(huì )改變其超級寬松貨幣政策，盡管逐漸收緊寬松的貨幣政策在中長(cháng)期是可預期的。
　　其實(shí)，即便是最近FOMC的會(huì )議紀要內容也很難得出聯(lián)儲貨幣政策實(shí)施路徑轉向的結論。FOMC委員們對當前美國經(jīng)濟前景的預期相比去年12月并無(wú)明顯變化。不過(guò)，與會(huì )者在維持極度寬松的貨幣政策，尤其是繼續大量收購國債和按揭抵押債券問(wèn)題上存在不同意見(jiàn)，但外界對這一問(wèn)題出現了過(guò)度解讀。
　　首先，FOMC委員中具有投票權的鷹派人物勢力單薄。根據會(huì )議紀要披露的情況進(jìn)行推測，在19名與會(huì )者中，質(zhì)疑當前聯(lián)儲資產(chǎn)收購的官員大約有6到7位，其中擁有投票權的可能只有兩位左右，而最終對當前FOMC貨幣政策投出反對票的只有喬治，他成為FOMC內部孤獨的反對者。其次，聯(lián)儲和FOMC內部鴿派的力量牢牢掌握貨幣政策主導權。目前除伯南克外，塔魯洛、拉斯金以及紐約聯(lián)儲主席達德利都是堅定的鴿派人士，他們普遍認為太快壓縮或結束資產(chǎn)收購計劃的潛在成本巨大。此外，目前聯(lián)儲內部繼任呼聲最高的耶倫，也是當前寬松政策的支持者。再次，會(huì )議紀要采用了直接分述對立意見(jiàn)的表達方式，使得外界對FOMC的分歧過(guò)分敏感。在1月的會(huì )議上，正反兩方意見(jiàn)出現針?shù)h相對的情況，符合聯(lián)儲意圖通過(guò)信息溝通牽引市場(chǎng)政策預期的一貫做法，即通過(guò)披露會(huì )議上的不同意見(jiàn)，提高市場(chǎng)的適應能力，并提前對政策作出調整準備。
　　在聯(lián)儲看來(lái)，當聯(lián)邦基金利率已處于接近零的情況下，常規貨幣政策措施已無(wú)法進(jìn)一步壓低利率，因此直接收購長(cháng)期國債或實(shí)施扭曲操作，則可能通過(guò)拉高債券價(jià)格來(lái)降低收益率，從而有利于激活長(cháng)期投資。去年房地產(chǎn)市場(chǎng)穩步復蘇和信用卡消費情況顯示，這一目的基本實(shí)現。目前，聯(lián)儲資產(chǎn)規模膨脹到3萬(wàn)億美元，這對于大量持有美元資產(chǎn)的國家是不利的，但該政策結果最終產(chǎn)生什么影響，取決于兩個(gè)因素。一是持有美元資產(chǎn)的各國是否決心通過(guò)拋棄美元資產(chǎn)來(lái)抑制聯(lián)儲的政策行動(dòng)。綜合考慮目前各國在放棄美元問(wèn)題上繼續面臨“囚徒困境”的局面，大規模拋棄美元資產(chǎn)的難度很大。二是聯(lián)儲在什么情況下會(huì )停止滾動(dòng)收購國債和其他資產(chǎn)。如果聯(lián)儲停止該操作，那么資產(chǎn)負債表膨脹完全是個(gè)可逆的過(guò)程，屆時(shí)金融市場(chǎng)可能會(huì )出現美元流動(dòng)性緊張和資金利率大幅上升的情況。
　　近期美元兌歐元、日元、英鎊等主要貨幣的匯率大幅上揚，市場(chǎng)上甚至有觀(guān)點(diǎn)認為美元有可能在中期走出一波向上的行情，這并非毫無(wú)依據。
　　第一，作為最重要的國際貨幣，美元的覆蓋范圍遠遠超過(guò)了美國本土。2012年末美國經(jīng)濟貨幣化指標（M2/GDP）僅為65.7%，遠遠低于我國同期187.6%的水平，而且65.7%并未全面反映美元在實(shí)體經(jīng)濟層面獲得的支持，這也是美元購買(mǎi)力相對穩定極為重要的原因。
　　第二，盡管聯(lián)儲高強度地實(shí)施量化寬松政策，但貨幣供應量增長(cháng)路徑仍較為合理，并沒(méi)有出現貨幣供應量暴增的情況。過(guò)去五年美元貨幣供應量M2（廣義貨幣）的年均增速僅為6.9%，而人民幣供應量M2從2008年初的40.34萬(wàn)億暴增至2012年的97.42萬(wàn)億，M2增速除在2009年11月創(chuàng )下29.74%的峰值以外，過(guò)去五年平均增速高達19.3%。這兩種貨幣供應速度相差12個(gè)百分點(diǎn)，其后果并沒(méi)有完全體現在中國官方通脹與美國通脹差異上，但人民幣相對于美元購買(mǎi)力水平的明顯下降卻并非不存在。去年7月IMF發(fā)布報告，認為人民幣匯率由“顯著(zhù)低估”改為“中度低估”，其原因不僅僅是人民幣兌美元升值，其中也含有人民幣供應速度大大超過(guò)美元這一因素。如果未來(lái)我國GDP增長(cháng)約8%、M2增速約13%這一格局不發(fā)生變化，那么五年內人民幣相對于美元出現購買(mǎi)力全面下降以及匯率高估完全是可能的。