近年關(guān)于貨幣超發(fā)的議論在國內此起彼伏，一個(gè)專(zhuān)業(yè)技術(shù)性的話(huà)題成為國民性談資，實(shí)際上貨幣超發(fā)論在其出發(fā)點(diǎn)上就存在很多誤區，但由于中國仍未能建立起健全的利率傳導機制，貨幣政策依舊管控信貸規模，輿論與央行自身在宏觀(guān)上對貨幣量的關(guān)注也是自然的。因此貨幣超發(fā)爭論所關(guān)注的問(wèn)題實(shí)際上也反映了今后金融體系改革最需要解決的難題。
首先要明確的是所謂超發(fā)是指貨幣相對于什么超額發(fā)行？目前的核心觀(guān)點(diǎn)是：貨幣發(fā)行量(M2)和國內總生產(chǎn)（GDP）相比，規模和增速都遠遠超過(guò)后者，央行對此負有不可推卸的責任。伴隨著(zhù)2008年后的經(jīng)濟刺激政策出現的通脹，近年住宅價(jià)格的上揚，更讓貨幣超發(fā)論在感覺(jué)上就有著(zhù)廣泛的輿論基礎。
不過(guò)沒(méi)有哪門(mén)子經(jīng)濟學(xué)規定GDP這個(gè)流量概念（FLOW）和貨幣發(fā)行量這一存量概念（STOCK）之間有著(zhù)1比1的對應關(guān)系。實(shí)際上貨幣存量和GDP總量在概念上就具有恒常的不對應關(guān)系。這個(gè)傾向無(wú)論中外都很明顯。至于中國央行貨幣政策委員會(huì )里至少有一位委員將通脹定義為二者的增速差，我只能說(shuō)大家應該慶幸該委員會(huì )僅具有咨詢(xún)性質(zhì)。
就定義而言，GDP統計所表達的是經(jīng)濟活動(dòng)中的生產(chǎn)、投資、消費創(chuàng )造的附加價(jià)值部分，而這些經(jīng)濟活動(dòng)所需的中間交易并不計入統計。但是貨幣存量所反映的經(jīng)濟活動(dòng)包含的范圍更廣，特別是土地等資產(chǎn)交易帶來(lái)的影響，會(huì )導致貨幣量和GDP總量的偏離放大。1980年代末期的日本、次貸危機前的美國、目前的中國都符合這一特征，只是程度和結構有所不同罷了，至于這是否就意味著(zhù)中國處于泡沫狀態(tài)另當別論。
貨幣超發(fā)錯覺(jué)（illusion）不是新鮮事，目前經(jīng)濟學(xué)主流派，無(wú)論是弗里德曼門(mén)下的貨幣主義者，還是托賓以來(lái)的凱恩斯主義者，盡管雙方自1970年代以來(lái)就在金融理論上互相撕咬嚴重對立，但其理論基礎都是古典派外生性貨幣供應理論，具有一個(gè)共同的前提：貨幣量是因、所得（無(wú)論名義還是實(shí)質(zhì)）為果。在此宏觀(guān)模型下，很自然的可以得出央行可以隨意控制貨幣發(fā)行量來(lái)調劑經(jīng)濟。但實(shí)際上現代的管理貨幣制度下，貨幣發(fā)行的基本原理是基于內生性貨幣供應機制的。如果沒(méi)有強制性行政手段，貨幣政策相對于貨幣發(fā)行量而言其實(shí)是被動(dòng)的。
這里的內生性貨幣供應是指：現實(shí)中商業(yè)銀行根據實(shí)體經(jīng)濟的內在需求，為其他非銀行主體提供貸款的行為才是貨幣發(fā)行的起點(diǎn)和主力。這些貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟交易——被用來(lái)滿(mǎn)足各種支付需求時(shí)，逐步以貨款、工資等形式進(jìn)入消費和儲蓄。銀行并非因為吸收了大家的工資作為存款才能貸款，而是大家拿去存的貨幣本身就是銀行貸款傳導而來(lái)。這個(gè)過(guò)程中貨幣交易以轉賬或者票據實(shí)現，只有少量貨幣會(huì )以紙幣形式流出銀行體系，成為大家日常生活中的支付手段。
在此框架下，商業(yè)銀行的貸款（同時(shí)也是存款）才是貨幣供應量的主體，大家可以看到主要經(jīng)濟體的貨幣統計中，紙幣發(fā)行量都僅僅是貨幣發(fā)行量中的微小部分，甚至美元的紙幣其最大的部分也是在海外流轉（而不是流通）。而每個(gè)國家內部流通的紙幣也僅僅是銀行貸款在經(jīng)濟中流通時(shí)的一個(gè)表現形式而已，它的存在僅僅是因為生活中有大量的小額支付需求，這在金本位時(shí)期的英國也沒(méi)有任何區別。這些需求里面還包括一些經(jīng)濟主體需要在交易中保持匿名的需求，甚至有報道顯示500歐元大鈔的一大用途其實(shí)是毒販等犯罪組織。就一國經(jīng)濟而言，其國內紙幣發(fā)行量相對于經(jīng)濟規模的比例越大，就意味著(zhù)該國的支付和結算體系越落后或者民眾對該國金融體系存在不安情緒。
理解這一基本原理后，就不會(huì )傻乎乎地跑去呼吁發(fā)行大額鈔票或倒過(guò)來(lái)?yè)拇箢~鈔票發(fā)行引發(fā)通脹了。通過(guò)行政、法律手段或者市場(chǎng)機制解決刷卡交易成本和費用分擔比率問(wèn)題在宏觀(guān)上遠比印刷紙幣的成本低廉和有效。只要過(guò)程透明，當局通過(guò)促進(jìn)民間競爭來(lái)加強電子支付結算系統的基礎建設能帶來(lái)的經(jīng)濟效果也比印鈔要廣泛。奇怪的是那些成天嚷嚷要市場(chǎng)不要政府的人們卻很樂(lè )意讓政府負擔物質(zhì)成本的紙幣，而不是去推動(dòng)商業(yè)銀行的服務(wù)改革。
還需要指出的是，紙幣印刷量和紙幣發(fā)行量是兩個(gè)完全不同的概念，前者是政府業(yè)務(wù)，后者是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，這在經(jīng)濟學(xué)和法律上都很明確。紙幣的發(fā)行是指紙幣從銀行營(yíng)業(yè)柜臺手交給儲戶(hù)的過(guò)程，大家從ATM取款也是紙幣發(fā)行過(guò)程�，F實(shí)里一旦紙幣從市面上流回銀行體系就是紙張，無(wú)論當局印刷或者庫存了多少紙幣，只要沒(méi)進(jìn)入流通就是某筆存款的備用表現或者載體，并不具有貨幣價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō)正因為如此，所以銀行需要嚴密的保管這些紙張以保證其以正常形式進(jìn)入流通。
紙幣因為以央行負債的形式出現從而保證了公信力，為其所代表的某筆商業(yè)銀行活期存款在交易中獲得最廣泛的無(wú)償結算合法性，交易雙方所付出的代價(jià)是持有紙幣的安全成本，以及無(wú)法獲得利率收益。但不管怎樣，紙幣印刷量跟紙幣發(fā)行量并沒(méi)有必然的因果關(guān)系，紙幣發(fā)行量取決民間交易對紙幣的需求而不是央行的意愿，即便央行無(wú)償散發(fā)紙幣只要收到紙幣的人將其存入銀行或者放在柜子里持幣不用，增發(fā)帶來(lái)的經(jīng)濟效果也為零，還不如財政直接提高公務(wù)員工資。
貨幣量最終取決于實(shí)體經(jīng)濟的資金需求，后者最終決定商業(yè)銀行的貸款量（銀行的資產(chǎn)），在復式簿記原理下這些貸款同時(shí)也是銀行資產(chǎn)負債表上另一端上的存款（銀行的負債），所以每一筆貸款的增加都是宏觀(guān)上貨幣發(fā)行量的增加因子。銀行會(huì )因為借款方（同時(shí)也是其儲戶(hù)）的支付行為面臨存款外流他行的壓力，因此總需要到社會(huì )上去拉存款，很多低級別銀行分支機構的貸款量甚至會(huì )被嚴格限制在其吸收的存款量以下。
但無(wú)論哪家商業(yè)銀行的分支結構有多少，在央行那里它僅僅是一家銀行，必須通過(guò)在央行的決算和支付賬戶(hù)調節自己的資金頭寸（包括滿(mǎn)足準備金需求等），在獲取存款的競爭中失敗的商業(yè)銀行先通過(guò)銀行間市場(chǎng)向其他行借貸，再不行就通過(guò)央行貼現窗融資。所以央行在宏觀(guān)上僅僅被動(dòng)的為商業(yè)銀行提供最終的結算所需資金，在經(jīng)濟擴張期銀行貸款增加，央行至少也需要為銀行體系提供準備金擴大帶來(lái)的資金需求，但同時(shí)央行也可以通過(guò)調整其資金的提供條件，比如利率水平，來(lái)向商業(yè)銀行傳遞貨幣政策的基本方針。
這是央行作為最后貸款人的特權，所以央行也被稱(chēng)作銀行的銀行。M2等貨幣供應量指標的增加是商業(yè)銀行的貸款無(wú)中生有創(chuàng )造出來(lái)的信用貨幣，是民間商業(yè)信用。而央行為銀行體系提供的資金是一種公信用，在利率決定機制健全和順暢的條件下，它能起到對經(jīng)濟調節的杠桿作用。而中國在近年才開(kāi)始銳意構建利率的中間機構，出于傳統和現實(shí)的考慮央行直接參與信貸目標控制似乎也合乎情理。
在貨幣內生性供應機制下，只要經(jīng)濟有發(fā)展需要的具體投資或消費項目，作為民間企業(yè)的商業(yè)銀行，以增加自身負債形式（貸款）來(lái)逐利的同時(shí)，在宏觀(guān)上也是滿(mǎn)足經(jīng)濟發(fā)展的資金需求的市場(chǎng)行為。1980年代中后期以來(lái)，西方發(fā)達國家無(wú)一例外地在克服了長(cháng)期通脹壓力的同時(shí)出現了貨幣量和實(shí)體經(jīng)濟相關(guān)性稀薄化現象。次貸危機后的美國、近20年來(lái)的日本不斷量化寬松也無(wú)法刺激實(shí)體經(jīng)濟自律性地恢復到健康增長(cháng)的軌道，這些都不是偶然的。
事實(shí)上，貨幣量古今中外都是通脹的結果而不是原因，現代的信用貨幣經(jīng)濟中經(jīng)濟一旦出現問(wèn)題，那一定是貸款項目的質(zhì)量和貸款規模匹配的問(wèn)題，所以嚴密地說(shuō)，不可能出現央行主導的貨幣超發(fā)，只會(huì )有銀行超貸的發(fā)生。當然就像中國有著(zhù)獨特的中醫那樣，央行每年公布一個(gè)M2的增速目標，其實(shí)就是講給中醫患者們聽(tīng)的安慰劑，更多是個(gè)經(jīng)驗上的指標。只要你還在相信貨幣供應量和經(jīng)濟增速有對應關(guān)系，就不能怪央行某位行長(cháng)給你講：GDP+CPI+XX%足夠了。貨幣量的水平和經(jīng)濟增長(cháng)的關(guān)系在此就是個(gè)經(jīng)驗上的東西，頂多也就具有統計學(xué)上的有意性，要說(shuō)到因果關(guān)系，通脹和貨幣供應量都是經(jīng)濟活動(dòng)的結果而不是原因。關(guān)心貨幣超發(fā)的人們，應該緊密地去跟蹤觀(guān)察，而當局更要監視銀行貸款流向和規模，這才是反映經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量最重要的視點(diǎn)，而不是念念不忘一個(gè)虛妄的M2指標。
就近來(lái)市場(chǎng)上熱議中國廣義貨幣供應量（M2）過(guò)高，存在貨幣超發(fā)嫌疑的批評，央行行長(cháng)周小川在媒體專(zhuān)訪(fǎng)中做了解釋?zhuān)⑶艺J為2008年中國應對危機所采取的措施是得當的，盡管退出的時(shí)機可能晚了一點(diǎn)，但以當時(shí)復雜的形勢，不能事后諸葛亮。
周行長(cháng)曾多次解釋中國積極的貨幣政策有一個(gè)重要前提，即中國處于市場(chǎng)化轉軌時(shí)期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟下的直接實(shí)物分配轉變?yōu)樨泿呕灰�，土地、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。由于資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等，以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求�！柏泿呕M(jìn)程和金融市場(chǎng)發(fā)展的速度快，所需要的貨幣支持會(huì )更多一些”。
這是理解中國適應性貨幣政策的關(guān)鍵，同時(shí)還要考慮中國貨幣的多目標制，即促進(jìn)增長(cháng)、穩定就業(yè)、均衡匯率等等政策性任務(wù)，而非以通貨膨脹為唯一目標，事實(shí)上，通脹目標并不比其他目標更重要。至于M2數量過(guò)高，就如周小川行長(cháng)所言，一個(gè)國家如果總儲蓄率高，M2數量就會(huì )大。中國總儲蓄約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過(guò)30%，由于間接融資仍然是實(shí)體經(jīng)濟的主要融資渠道，這必然使得M2與GDP之比相對較高。
事實(shí)上，市場(chǎng)關(guān)注M2并懷疑及貨幣超發(fā)，是針對2009年刺激經(jīng)濟復蘇的貨幣政策劑量是否過(guò)度的質(zhì)疑。由于美國爆發(fā)次貸危機，并造成全球金融動(dòng)蕩，中國出口受到巨大挫折，而國內投資也在緊張不安的氣氛中放緩，中國經(jīng)濟增速在2008年第四季度下降了4個(gè)百分點(diǎn)，2009年一季度的GDP增長(cháng)率只有6.2%，信心嚴重受損，預期普遍悲觀(guān)。在這個(gè)背景下，中國出臺了一攬子經(jīng)濟刺激計劃，M2在2009年和2010年也增長(cháng)得比較快，這也被認為是后來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)生泡沫的根源。
因此，對刺激方案的評價(jià)是這些爭議的真正重心。周小川行長(cháng)認為，宏觀(guān)經(jīng)濟政策歷來(lái)有利有弊，貨幣政策、財政政策都是如此，但是“評價(jià)經(jīng)濟刺激計劃的作用，應該將其放在一個(gè)歷史階段綜合來(lái)看，不能只想在危機時(shí)盡快復蘇，復蘇成功了以后又不愿意承擔由其產(chǎn)生的成本，這是不現實(shí)的”。
考慮到當時(shí)金融危機嚴重影響了信心，而信心危機的傳染性極強，應對政策如力度不大的話(huà)就很難制止信心崩潰，所以，刺激政策的力度肯定要大一些。關(guān)鍵是要根據情況變化適度調整力度，及時(shí)退出刺激政策。周小川認為，如果回頭看，適時(shí)退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當事后諸葛亮，因為當時(shí)國際經(jīng)濟條件的不確定性很大，尤其是在2010年又演變?yōu)闅W洲主權債務(wù)危機、美國“財政封頂”等，分析判斷和決策的難度都很大。
不過(guò)，與西方國家陷入去杠桿化帶來(lái)的金融危機不同，當時(shí)中國面臨的是產(chǎn)能過(guò)剩的危機，即出口受阻、投資放緩。在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，如果大幅向市場(chǎng)輸入資金，企業(yè)進(jìn)行設備投資的可能性較小，這也是資金大都流入地產(chǎn)業(yè)的原因，與此同時(shí)，地方依靠融資平臺上太多項目也造成債務(wù)過(guò)多的現象。因此，為了重樹(shù)信心而采取救市政策是完全正確的，只是這個(gè)過(guò)程沒(méi)有受到較為嚴格的監控。