中國貨幣政策改革如箭在弦。
廣為流傳的數據是,中國人民銀行統計顯示,截至今年2月底,廣義貨幣發(fā)行量(M2)達到99.86萬(wàn)億,占全球貨幣供應總量的約四分之一。這被歸咎為房?jì)r(jià)上升、通脹壓力上行的罪魁禍首。2012年,我國名義GDP是2002年的4.5倍,M2余額是2002年的5倍,平均每年增長(cháng)17%左右。
3月8日,央行行長(cháng)周小川在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示,在改革開(kāi)放初期,在通脹可控的前提下,M2增長(cháng)速度與名義GDP增長(cháng)速度相匹配或略高一些。因為貨幣化進(jìn)程加快,一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟下的直接實(shí)物分配轉變?yōu)樨泿呕灰,其中土地、房產(chǎn)等的貨幣化更為突出。資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展,包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等,以及擴大人民幣跨境使用也增加了貨幣需求。同時(shí),我國融資主要靠銀行,儲蓄率高,也導致M2居高不下。
周小川行長(cháng)所講的通脹可控主要指的是納入國家統計局CPI口徑的生活必需品,而房?jì)r(jià)等不在其列,這使人們的實(shí)際生活感受常常與官方公布的CPI數據不符;CPI與上年相比的計算方法,使物價(jià)上升看上去不那么驚心動(dòng)魄。事實(shí)上,如果假設2001年基數為100,根據2002年到2012年歷年CPI數據,可以簡(jiǎn)單計算得出,10年時(shí)間,價(jià)格總體上升了32.6%。
很多人通過(guò)比較中美日各國的M2,說(shuō)明中國人民銀行是如何濫發(fā)貨幣,事實(shí)上,兩者根本不具有可比性。
國際貨幣基金組織(IMF)使用金融總資產(chǎn)與GDP的比率來(lái)反映金融深化率,金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開(kāi)發(fā)行的債券總市值及股票總市值。根據IMF對2011年的計算得出世界平均水平為366%,其中美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%,平均水平為476%,我國為303%,其中銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4,顯著(zhù)高于其他國家,主要原因來(lái)自直接融資發(fā)展不足。
我國廣義貨幣發(fā)行過(guò)多,金融深化率不足,容易形成通脹;并且,居民資產(chǎn)品投資主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域,貸款抵押物主要是房地產(chǎn),使金融、經(jīng)濟與房地產(chǎn)密不可分。在M2前行的過(guò)程中,只有房?jì)r(jià)能夠趕上M2增長(cháng)的步伐,而在A(yíng)股市場(chǎng),只有原始股東的股價(jià)增值能夠超過(guò)M2上升的步伐,說(shuō)明M2給不公平的財產(chǎn)性收入加油添火。
獲得財產(chǎn)性收入的贏(yíng)家將收益繼續投入銀行與房地產(chǎn)市場(chǎng),進(jìn)一步推高M(jìn)2,如果這些資金撤到境外,又讓人擔心境內經(jīng)濟的緊縮,與不公平財富的永久轉移。沒(méi)有公平的投資市場(chǎng),沒(méi)有與房地產(chǎn)大致脫鉤的健康實(shí)體經(jīng)濟,央行通脹與緊縮兩難的境地就無(wú)法改變。
既要維持經(jīng)濟7.5%以上的增速,又要降低通脹與房?jì)r(jià)的壓力,大力推進(jìn)債券、金融衍生品等直接融資工具成為重中之重。
事實(shí)上,推進(jìn)極不理想。以A股市場(chǎng)為例,發(fā)展歷史比房地產(chǎn)市場(chǎng)還要長(cháng),卻依然存在制度性障礙與失信、圈錢(qián)等行為,讓A股市場(chǎng)難有根本起色。這兩年大力推進(jìn)的債券市場(chǎng),規模急劇擴張,但債券市場(chǎng)的立身之本——準確的信用評級與定價(jià),卻付之闕如,投資者對于真正的信用風(fēng)險常常視而不見(jiàn)。降低M2的壓力與樹(shù)立市場(chǎng)信用密切掛鉤,決策者唯有以堅定的手段提升市場(chǎng)信用,才能以金融創(chuàng )新改變貨幣超發(fā)現象。
我國的貨幣基本在內部循環(huán),不像美聯(lián)儲擁有暢通的渠道轉嫁給全球。為了救市,美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從0.8萬(wàn)億美元擴張到3萬(wàn)億美元以上,但美國國內的通脹并不顯著(zhù),這是因為美國左手將金融產(chǎn)品賣(mài)到全球,右手從全球輸入資源、商品,同時(shí)有金融與技術(shù)創(chuàng )新牢牢掌握溢價(jià)。
人民幣國際化,從理論上可以解決放水淹沒(méi)自己的悲劇,如果人民幣在國際市場(chǎng)得不到追捧,如果人民幣產(chǎn)品投資品種定價(jià)扭曲,即使現在就人民幣國際化,也未必能夠緩解M2的壓力。筆者不支持在全球貨幣極度寬松的背景下,過(guò)早拆除資本投資的堤壩。
為今之計,只有以穩健的貨幣建立實(shí)業(yè)根基,在金融市場(chǎng)建立相對準確的信用與定價(jià)體系。中國需要更多的高效實(shí)體企業(yè)與有信用有實(shí)力的金融機構,成為人民幣市場(chǎng)化之后中國經(jīng)濟的鋼鐵衛士。