在新股發(fā)行暫停半年以后，股市的恢復性上漲無(wú)疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待。筆者認為，如何妥善解決新股發(fā)行問(wèn)題，是目前資本市場(chǎng)的首要問(wèn)題。
新股發(fā)行究竟實(shí)行注冊制還是審核制，已不是股市的根本問(wèn)題。其根本問(wèn)題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾，而核心是如何保住來(lái)之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時(shí)，關(guān)鍵是定價(jià)問(wèn)題。在認識到中國資本市場(chǎng)現狀后，也許新股發(fā)行改革確實(shí)很難“一蹴而就”。筆者建議，可以借鑒股權分置改革的模式，即充分征求市場(chǎng)方案，由監管部門(mén)形成最終方案公布。
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發(fā)行價(jià)的市場(chǎng)認同度 |
從主板市場(chǎng)看，要以發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)認同度為首要考量。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場(chǎng)的樣板，其實(shí)，這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點(diǎn)：一是嚴謹的上市文件，重點(diǎn)是“法律驗證”；二是國際投資者對公司的價(jià)值認同度。為順利發(fā)行，管理層必須進(jìn)行無(wú)數次路演，機構投資者有自己的定價(jià)模型，因此輕易不會(huì )被“忽悠”，關(guān)鍵還是看是否“物有所值”。因此，香港的新股上市后有漲有跌，但很少暴漲暴跌。透明度是通過(guò)無(wú)數次市場(chǎng)檢驗后形成的；三是聆訊的專(zhuān)業(yè)化。先是上市委員會(huì )的書(shū)面聆訊，要求一周內必須回答；書(shū)面聆訊通過(guò)之后，再安排現場(chǎng)聆訊，如上市委不認可書(shū)面回答，則意味著(zhù)上市無(wú)望。
目前，在國內的監管體系中，對中介機構的監管力度不夠，“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見(jiàn)不鮮。筆者認為，現階段必須加大機構投資者對新股定價(jià)的話(huà)語(yǔ)權，畢竟所有的風(fēng)險是投資者自行承擔。具體做法有三種：一是投資者分級。香港市場(chǎng)有戰略投資者、財務(wù)投資人和錨定投資者之分。筆者建議，充分借鑒私募股權投資基金（PE）的經(jīng)驗，把新股定價(jià)權交給市場(chǎng)，主要是戰略投資者和公募基金（作為財務(wù)投資人）。借助于私募經(jīng)驗，在上市前的路演中，必須至少有兩家戰略投資者，其中一家必須是非關(guān)聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè)，財務(wù)投資者可以不必規定家數。二是以制度約束機構投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外，還可增加懲罰性條款，如保證金制度。一旦虛假出價(jià)或操縱報價(jià)或只報價(jià)不實(shí)施，則可將其保證金予以沒(méi)收。三是機構投資者的投資比例應不少于75%，甚至可以擴大到95%。成熟股市規定散戶(hù)認購比例可以低至5%；如超過(guò)一定的認購比例，可以按照事先公布過(guò)的方案予以回撥。為盡快解決目前大量過(guò)會(huì )新股的情況，采用低比例向中小投資者公開(kāi)發(fā)行可以充分減輕市場(chǎng)的壓力。筆者不贊成簡(jiǎn)單按照香港股市的H股價(jià)格來(lái)確定A股價(jià)，畢竟兩市具體情況不同。
總之，充分讓市場(chǎng)尤其是機構投資者發(fā)揮作用，讓其心甘情愿地買(mǎi)到合適的股票。同時(shí)，充分約束戰略投資者和包括保險、基金、信托等財務(wù)投資人的行為，關(guān)鍵是充分引進(jìn)產(chǎn)業(yè)資金和海外資金，以減輕目前市場(chǎng)資金的壓力。如何給投資者、尤其是中小投資者以話(huà)語(yǔ)權，這才是改革方向所在。
對于中小板、創(chuàng )業(yè)板而言，目前仍在進(jìn)行的財務(wù)大檢查是好辦法。同時(shí)，筆者建議，應建立一個(gè)“預科生”制度，供監管部門(mén)參考。
首先，擬上市的中小、創(chuàng )業(yè)兩板公司在通過(guò)發(fā)審委審議通過(guò)后，應考慮先安排在新三板掛牌。在新三板上市期間，對其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過(guò)市場(chǎng)的力量來(lái)監督其業(yè)務(wù)發(fā)展狀況及財務(wù)的真實(shí)性。至于在新三板如何掛牌，筆者簡(jiǎn)單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此，轉板之后原先的大、小非已經(jīng)獲得流通權，其股價(jià)應該已被市場(chǎng)接受，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。
其次，在新三板掛牌滿(mǎn)一年后，根據其上年業(yè)績(jì)，參考其在新三板的價(jià)格，確定公開(kāi)發(fā)行的新股價(jià)格。至于募集資金，按照其早先的募集說(shuō)明書(shū)規定實(shí)行——如果市場(chǎng)對其價(jià)格非常認同，也可采用“綠鞋”機制，也可以先直接轉板、再增發(fā)。
最后，如果具備一定的條件，在新三板掛牌期間應允許其“私募”，即向特定的合格投資者發(fā)行新股，合格投資者不應少于10名。如果投資者認可其價(jià)格，在轉板后，不妨以同樣的定價(jià)原則向中小投資者發(fā)行。