對于匯率而言，短期變化和長(cháng)期趨勢的決定要素及其作用機制大不相同。短期中利率平價(jià)很重要，而長(cháng)期中利率平價(jià)的匯率影響大幅下降。所以，盡管當下能給美元升值找到很多理由，但從美國視角和全球視角看，美元長(cháng)期貶值都具有內生穩定性，支持美元短期走強的理由未必在長(cháng)期站得住腳。
　　今年以來(lái)，特別是2月之后，美元指數快速走高，匯率狂飆過(guò)程中的荷爾蒙效應讓市場(chǎng)再度陷入激進(jìn)的狂想。美元大牛市是否將至？這顯然已不是個(gè)匯率短期走向問(wèn)題，而是個(gè)匯率長(cháng)期趨勢問(wèn)題。分析美元牛市的成因，市場(chǎng)習慣于從短頻數據對比、市場(chǎng)氛圍變化、避險需求漲跌、短期資本流動(dòng)、貨幣政策取向等角度切入，但這實(shí)際上是在用短期視角審視長(cháng)期問(wèn)題，而支持美元短期走強的理由未必在長(cháng)期站得住腳。近代經(jīng)濟學(xué)泰斗馬歇爾在1885年就曾犀利地指出：“在所有的理論家中，最魯莽和詭譎的就是那些聲稱(chēng)用事實(shí)和數據本身證明一切的人，他們隱瞞了在選擇和組合這些事實(shí)和數據以及爭辯因果關(guān)系時(shí)，自己所起到的作用（可能他們也沒(méi)有意識到自己所起的這種作用）�！痹诠P者看來(lái)，當下部分市場(chǎng)人士預判美元大牛市時(shí)所犯的選擇性錯誤，甚至與前幾年次貸危機高潮階段那些斷言美元崩潰的占卜式詛咒，在非理性程度上并沒(méi)有本質(zhì)區別。
　　長(cháng)期問(wèn)題就要基于長(cháng)期邏輯分析。筆者以為，盡管當下美元短期升值較為迅猛，但長(cháng)期貶值依舊是大勢所趨。原因倒不是“次貸危機終結了美國經(jīng)濟和美元的霸權地位”以及“全球經(jīng)濟多元化發(fā)展削弱了強勢美元的物質(zhì)基礎”，而是因為，在經(jīng)濟體系長(cháng)期動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中，美元貶值是一種穩態(tài)均衡，換句話(huà)說(shuō)，美元貶值是內生穩定的。
　　美元長(cháng)期貶值有助于美國向內虹吸資本和資源、向外分攤債務(wù)成本和通脹壓力，弱勢美元符合美國利益。但美元長(cháng)期貶值并不利于其他國家的經(jīng)濟發(fā)展和金融穩定。因此，分析美元貶值的內生穩定性，需要跳出基于美國的思維框架，從全球視角尋找更廣域的解釋。
　　筆者以為，從全球視角審視，美元長(cháng)期貶值也是內生穩定的。原因有三：首先，美元長(cháng)期貶值是全球化演進(jìn)的自然水花。在開(kāi)放經(jīng)濟環(huán)境下，全球化的演進(jìn)也自然伴隨著(zhù)美元匯率的貶值。由于在國際貿易、金融市場(chǎng)和貨幣體系中，美元扮演著(zhù)核心貨幣的角色，因此全球化的過(guò)程，本質(zhì)上就是美元大市場(chǎng)擴張的過(guò)程。特別對于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體而言，加入全球化就意味著(zhù)加入美元世界。從某種程度上看，全球經(jīng)濟就是一個(gè)以美元為本幣的“大型封閉經(jīng)濟體”，全球經(jīng)濟的持續增長(cháng)和全球化的持續推進(jìn)，使得這個(gè)“大型封閉經(jīng)濟體”的總需求快速增長(cháng)，進(jìn)而引致美元標價(jià)產(chǎn)品的價(jià)格不斷上升，美元貶值獲得內生動(dòng)力。事實(shí)上，全球化帶來(lái)的美元貶值效應在現實(shí)中充分顯現，很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在打開(kāi)國門(mén)、加入美元世界的過(guò)程中，都有本幣大幅升值的動(dòng)蕩經(jīng)歷。
　　其次，美元長(cháng)期貶值是全球經(jīng)濟結構分化的必然結果。全球經(jīng)濟最大的結構特點(diǎn)是內在就具有天然互補性。一方面，美國經(jīng)濟主引擎是消費，另一方面，以歐日和金磚國家為代表的其他經(jīng)濟體對出口的依賴(lài)比較大。這種美國消費全球產(chǎn)品的需求格局，導致美國經(jīng)常項目持續逆差且逆差規模不斷加大。據美國官方季度數據，20世紀70年代美國季度逆差均值僅為0.79億美元，80年代升至194億美元，90年代升至307億美元，本世紀以來(lái)則進(jìn)一步升至1379億美元。正如巴菲所言：“除非美國的貿易逆差和經(jīng)常賬戶(hù)逆差有所改善，否則，美元對其他主要貨幣的匯率不可避免地還要進(jìn)一步下降”。貿易逆差形成的過(guò)程，本身就伴隨著(zhù)美元幣值的走弱。而在筆者看來(lái)，更重要的是，全球經(jīng)濟的互補結構，使得美元貶值在平衡全球生產(chǎn)和消費雙方利益的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，對于非美經(jīng)濟體，美元貶值使其通過(guò)對外貿易獲得了額外的貨幣財富增值感受，而美國則獲得了消費需求的持續滿(mǎn)足。這種利益平衡效應賦予了全球經(jīng)濟結構維系、美元漸進(jìn)貶值的內生動(dòng)力。
　　值得特別指出的是，這里似乎有兩個(gè)與傳統認識相悖的問(wèn)題。美元貶值是否不利于非美經(jīng)濟體的出口？是否不利于美國需求的維系？筆者以為，短期內，需求是易變的，出口對匯率的價(jià)格敏感性較高；但長(cháng)期來(lái)看，整體需求增長(cháng)是穩定的，出口并不具有太大的價(jià)格彈性，這實(shí)際上構成了長(cháng)期中的歷史現實(shí)，美元貶值并未減緩全球貿易快速發(fā)展的勢頭。美元貶值只是降低了單位美元的購買(mǎi)力，而決定消費者購買(mǎi)力的是單位勞動(dòng)力的購買(mǎi)力。憑借著(zhù)領(lǐng)先世界的科技創(chuàng )新能力和勞動(dòng)生產(chǎn)力，美國消費者的財富創(chuàng )造能力大幅高于美元貶值幅度，根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，1980年至2012年，美國人均GDP上升了306.58%，而同期美元指數僅下跌了14.76%，單位勞動(dòng)購買(mǎi)力的持續提升為美元長(cháng)期貶值背景下美國消費者的效用滿(mǎn)足奠定了基礎。
　　此外，美元長(cháng)期貶值是國際貨幣體系演化的伴生現象。次貸危機爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)上流行著(zhù)一種觀(guān)點(diǎn)：“美元經(jīng)濟的日薄西山將終結美元的霸權地位，美元貶值是美國經(jīng)濟地位下降的貨幣反應”。IMF的數據也顯示，1980年至2012年，依購買(mǎi)力平價(jià)計算的美國GDP全球占比就從24.66%降至18.91%。但筆者以為，這種“經(jīng)濟強國必有強幣”的觀(guān)點(diǎn)存在很大漏洞，反例是存在的，而更關(guān)鍵的是，美國經(jīng)濟地位的所謂下降本身可能就是一種幻覺(jué)。市場(chǎng)衡量一國經(jīng)濟地位的重要指標是其GDP的全球占比，而這種計算必要涉及美元匯率折算，在美元長(cháng)期貶值過(guò)程中，這種計算本身在時(shí)間序列上就具有降低美國占比的匯率效應，而市場(chǎng)慣常參考的IMF數據，則使用了根據購買(mǎi)力平價(jià)的匯率，這種匯率折算相比市場(chǎng)匯率折算進(jìn)一步降低了美國占比數據。某種程度上看，美國GDP全球占比下降和美元貶值互為因果，所謂美國經(jīng)濟地位下降的論斷具有較大的匯率水分。當然，全球經(jīng)濟多元化始終是大勢所趨，而其他經(jīng)濟體在崛起過(guò)程中，總會(huì )自覺(jué)或不自覺(jué)地去挑戰或沖擊美元的霸權地位，這種貨幣挑戰往往伴隨著(zhù)一段時(shí)期內的本幣強勢，從歐元、英鎊、日元到人民幣，不同貨幣在沖擊美元霸權過(guò)程中，不斷給美元貶值提供內生的額外動(dòng)力。
　　總之，對于匯率而言，短期變化和長(cháng)期趨勢的決定要素及其作用機制大不相同，例如，短期中利率平價(jià)很重要，而長(cháng)期中大部分國家是美國貨幣政策的跟隨者，利率平價(jià)的匯率影響大幅下降。所以，盡管當下能給美元短期升值找到很多理由，但從美國視角和全球視角看，美元長(cháng)期貶值都具有內生穩定性，這意味著(zhù)，美元形成長(cháng)期大牛市的幾率可能并不大。