美聯(lián)儲官員在不同場(chǎng)合表示，量化寬松（QE）結束的觸發(fā)條件是失業(yè)率降至6.5%，因此，很多人將目光牢牢地盯住失業(yè)率和非農就業(yè)等數據上。筆者認為，這是一種過(guò)于簡(jiǎn)單化的做法，量化寬松退出與否、何時(shí)退出，不能完全根據單一的失業(yè)率數據，更可能的情況是，美聯(lián)儲會(huì )根據多種復雜因素進(jìn)行相機決策。
持續了4年的量化寬松，招致了方方面面的批評，其中火力最兇猛的要數奧地利學(xué)派經(jīng)濟學(xué)家和美國國會(huì )內的部分共和黨人士。奧地利學(xué)派學(xué)者指出，貨幣寬松和對金融業(yè)的定向救助是中央銀行指揮的一場(chǎng)的“計劃經(jīng)濟”，大量潛在的僵尸銀行和有毒資產(chǎn)并未得到市場(chǎng)清算，經(jīng)濟資源錯配難以得到糾正。在沒(méi)有經(jīng)歷創(chuàng )造性毀滅的情況下，經(jīng)濟結構難有實(shí)質(zhì)性改革。事實(shí)如此，近幾年美國經(jīng)濟結構未根本觸動(dòng)，吸納就業(yè)的制造業(yè)和中小企業(yè)起色不大，而依賴(lài)政府救助的金融業(yè)還在賺取大量利潤。
從政治上看，為大量國債進(jìn)行融資的QE也是在踐行“政治正確”。近年來(lái)美國政治理念整體左轉，少數族裔在政治上的崛起——而他們更依賴(lài)一個(gè)依靠不斷舉債、給社保注入資金的大政府，沒(méi)有太多興趣在一個(gè)小政府模式下進(jìn)行清教徒式的個(gè)人創(chuàng )業(yè)。但是，這一套模式會(huì )導致政治對立不斷升溫。正因為如此，去年總統競選期間，共和黨候選人羅姆尼聲稱(chēng)要撤換伯南克�！罢碱I(lǐng)華爾街運動(dòng)”、崛起的茶黨、大選后共和黨州掀起的獨立運動(dòng)，均說(shuō)明維持量化寬松的政治代價(jià)，美國正在被分裂為兩個(gè)美國、兩類(lèi)人群：一群人依賴(lài)于歐洲式的大政府支撐，而另一群人則相信美國夢(mèng)是依靠個(gè)人奮斗。后者對量化寬松持反對態(tài)度，希望盡快消除量寬依賴(lài)癥、推動(dòng)企業(yè)家精神發(fā)展。而這種政治環(huán)境，是伯南克及其繼任者必須加以考慮的。
美國經(jīng)濟的主要動(dòng)力是私人消費和投資。財富效應對促進(jìn)投資和消費很重要。去年9月美聯(lián)儲購買(mǎi)MBS債券以及隨后購買(mǎi)長(cháng)期國債，美國經(jīng)濟出現了明顯的財富效應。
數據表明，第三輪量化寬松后兩個(gè)多月內，美聯(lián)儲持有的MBS規模未見(jiàn)增長(cháng)，但11月底出現實(shí)質(zhì)性上升。至今年3月底攀升至1.08萬(wàn)億美元，每月多擴張的100億美元可能是用其他資產(chǎn)置換而來(lái)。這樣，在2月底30年期抵押債券利率降至歷史新低附近。這給MBS發(fā)債機構和地產(chǎn)商一個(gè)利好信號，使其增加融資規模，擴大投資，推動(dòng)美國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復蘇。同時(shí)，去年10月份日元開(kāi)始出現貶值趨勢，加之人民幣升值，重新催生了以新興市場(chǎng)為導向的日元套利資本泛濫。今年以來(lái)新興市場(chǎng)國家和歐元區的風(fēng)險偏好明顯下降，對沖基金削減大宗商品的風(fēng)險敞口，致使大量套利資本回撤，流入美國債券、股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)。正如美聯(lián)儲官員費舍爾聲稱(chēng)，美國股市上漲是美聯(lián)儲對貨幣政策“深思熟慮”后的結果。
股市和房地產(chǎn)之間形成了一個(gè)正反饋效應。股市上漲將激發(fā)握有大量現金的美國企業(yè)掀起新的大規模投資；從房地產(chǎn)來(lái)看，如果推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上升，則可以解套大量負資產(chǎn)家庭。房地產(chǎn)和股市形成的財富效應可以推升消費的增加。
因此，聯(lián)儲對MBS債券的“特殊照顧”會(huì )讓美國房地產(chǎn)市場(chǎng)投資獲得無(wú)風(fēng)險收益，從而吸引全球資本流入。財富效應能發(fā)揮到什么程度，產(chǎn)生什么樣的宏觀(guān)經(jīng)濟影響，也影響著(zhù)量化寬松退出的時(shí)機。
目前，全球經(jīng)濟“再平衡”進(jìn)程可能快于預期，這對推行量化寬松的伯南克可不是一個(gè)好消息。對于美國來(lái)說(shuō)，今年將大幅削減國防、教育等開(kāi)支，促進(jìn)雙赤字長(cháng)期減赤目標，不過(guò)其時(shí)間節奏是可以預期的。但是，中國投資的削減和影子銀行問(wèn)題都可能導致房地產(chǎn)價(jià)格出現下滑，從而讓人民幣上漲趨勢不再，甚至日元大幅貶值會(huì )潛在地增加人民幣的貶值預期。這樣，如果人民幣不能繼續升值，美聯(lián)儲實(shí)施廉價(jià)美元的戰略空間就大大削減，導致量寬無(wú)法延續。事實(shí)上我們也看到，三次量化寬松的前后，中國都實(shí)施了積極的財政政策，人民幣也出現了升值趨勢。
關(guān)于量化寬松的三個(gè)新的觀(guān)察角度中，某些因素是相互抵觸的。例如，日元貶值將對人民幣和其他貨幣構成巨大的貶值壓力，從而使與匯率走勢同向的資產(chǎn)價(jià)格出現下行風(fēng)險，但這也能促進(jìn)資金流向美國，推動(dòng)美股繁榮，強化財富效應；只要中國經(jīng)濟的明斯基時(shí)刻尚未真正到來(lái)，人民幣總體貶值趨勢未形成，美聯(lián)儲就還有空間繼續印錢(qián)；同時(shí)，隨著(zhù)去杠桿的初步完成，必須妥善退出以釋放企業(yè)家精神推動(dòng)下的美國內生增長(cháng)空間。
因此，伯南克和美國政府的總體策略很可能是，在這一切潛在動(dòng)蕩因素之間走鋼絲，不斷協(xié)調平衡各種不穩定性，爭取時(shí)間和資本確保美國經(jīng)濟平穩回升。至于6.5%的失業(yè)率政策目標，則可能只是根據核心通脹率從菲利普斯曲線(xiàn)中推導出來(lái)的一個(gè)假定值，正如美聯(lián)儲今年1月議息會(huì )議決議所暗示的，失業(yè)率目標并非是退出的一個(gè)必要條件。