2013年經(jīng)濟內生的弱復蘇將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速出現回升，而改革與轉型有利于經(jīng)濟和股市的長(cháng)期健康發(fā)展，這使我們對全年行情有期待。預計二季度上證指數核心波動(dòng)區間（2100-2500點(diǎn)），短期內市場(chǎng)可能仍然受到IPO重啟預期、影子銀行清理、歐債問(wèn)題等因素的負面影響，我們建議投資者耐心一點(diǎn)，維持低倉位觀(guān)望。如果代表未來(lái)的優(yōu)質(zhì)消費成長(cháng)公司出現補跌，將是良好的戰略性布局全年的機會(huì )，“金融+消費成長(cháng)”仍是價(jià)值型策略堅守的全年戰略性配置。
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投資“中國夢(mèng)”更應目光長(cháng)遠 |
1、宏觀(guān)大環(huán)境：轉型進(jìn)行時(shí)
價(jià)值型策略首先要對宏觀(guān)經(jīng)濟有一個(gè)中長(cháng)期的判斷。我們對當下宏觀(guān)大環(huán)境的判斷是：經(jīng)濟總體維持弱復蘇的格局，但轉型正在進(jìn)行，經(jīng)濟表現“外柔內剛”。
“外柔”體現在房?jì)r(jià)、環(huán)保、通脹三重約束決定了經(jīng)濟弱復蘇的格局�！皣鍡l”及其細則的出臺，已經(jīng)打破了市場(chǎng)“政府對房?jì)r(jià)上漲容忍度上升”的預期，投資很難超預期，經(jīng)濟缺乏強勢復蘇動(dòng)力。日益嚴重的環(huán)保壓力使得未來(lái)政府對于地方投資和工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)保要求會(huì )進(jìn)一步提高，粗放式的高投資發(fā)展模式難以持續。通脹隱憂(yōu)引發(fā)增長(cháng)上限約束，強化弱復蘇預期。而從中觀(guān)數據來(lái)看，目前經(jīng)濟復蘇的信號仍然較為微弱。從另一方面來(lái)看，由于轉型的不斷推進(jìn)，中國經(jīng)濟也呈現出“內剛”的特征：社會(huì )融資總量的快速，很大程度上彌補了信貸增速的放緩，為經(jīng)濟復蘇的資金供給的提供了保障；消費轉型也在悄然進(jìn)行，農村消費增速逐步趕超城鎮消費增速趨勢明顯；現代服務(wù)業(yè)正在經(jīng)濟轉型中崛起，逐步撐起另一片天空；出口產(chǎn)業(yè)鏈結構升級，帶來(lái)出口質(zhì)量實(shí)質(zhì)性改善。更為重要的是，未見(jiàn)投資產(chǎn)業(yè)鏈復蘇就堅定調控房地產(chǎn)，可見(jiàn)政府對于經(jīng)濟轉型的堅定決心。
2、“中國夢(mèng)”中尋Alpha
“中國夢(mèng)”的另一層含義是對中國經(jīng)濟的長(cháng)期愿景，隨著(zhù)轉型的不斷推進(jìn)，投資者應該目光更加長(cháng)遠，從“中國夢(mèng)”中尋找Alpha。
隨著(zhù)新型城鎮化的不斷推進(jìn)，燃氣管道、城軌、環(huán)保等行業(yè)成長(cháng)空間巨大；消費升級背景下，日化SUV、電子、4G網(wǎng)絡(luò )等細分行業(yè)將進(jìn)入加速成長(cháng)期，市場(chǎng)規模有望成倍增長(cháng)。而未來(lái)人口結構變化促進(jìn)醫藥領(lǐng)域規模持續擴張，并逐步向萬(wàn)億級別挺進(jìn)。大部制改革、效率提升推動(dòng)傳媒、農業(yè)、軟件等領(lǐng)域迎高速增長(cháng)期。轉型背景下，各種主題性機會(huì )也層出不窮：建議密切關(guān)注海洋戰略、食品安全、4G通信投資、資源要素價(jià)格改革（水、電、氣）、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整合整頓等主題投資機會(huì )。
轉型的“中國夢(mèng)”最終將體現為A股成分股和市值結構的變遷。以美國和日本的歷史經(jīng)驗為例，兩國經(jīng)濟轉型的過(guò)程中指數成分股的調整和產(chǎn)業(yè)升級的方向相輔相成。我們大膽估算了2015年、2020年A股的市值結構：銀行、證券等金融行業(yè)市值依然維持較高占比。代表過(guò)去的大部分周期行業(yè)如采掘、化工、交運、電力、有色、鋼鐵等占比下降；而環(huán)醫藥生物、傳媒、軟件、環(huán)保、食品加工制造等行業(yè)市值占比會(huì )有較大幅度的上升。其中，醫藥行業(yè)2020年市值占比將達到7%以上，傳媒、環(huán)保等行業(yè)市值占比亦將達到5%以上。隨著(zhù)醫藥、傳媒、軟件、環(huán)保等行業(yè)市值占比的提升，這些代表未來(lái)的行業(yè)中將會(huì )涌現更多的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。
3、
傳統周期逐漸喪失BETA價(jià)值，新BETA崛起
我們認為，中游投資品由于受限于產(chǎn)能，業(yè)績(jì)彈性與股價(jià)彈性或許將不如當年�？梢钥吹�，近年來(lái)中游行業(yè)的股價(jià)彈性明顯不如過(guò)去；而中游周期品的市值占比在不斷下降，基金配置比例明顯下降。在房?jì)r(jià)、通脹、環(huán)保三大約束下，經(jīng)濟的弱周期波動(dòng)使傳統周期股業(yè)績(jì)彈性下降，股價(jià)彈性亦將隨之下降，傳統BETA價(jià)值不斷下降，或許只有階段性復辟的博弈機會(huì )。
而銀行、非銀、地產(chǎn)將成為“新BETA”，這些板塊都代表未來(lái)轉型服務(wù)業(yè)的發(fā)展大方向，股價(jià)長(cháng)期向上的空間更大，當行情向好時(shí)，相關(guān)行業(yè)的股價(jià)將體現出更大的彈性。2012年房地產(chǎn)、券商被基金當作BETA填倉位，配置比例維持高位；從2012年12月開(kāi)始，銀行成為重要的BETA，隨著(zhù)市場(chǎng)的反彈，金融成為領(lǐng)漲市場(chǎng)的板塊，表現遠遠好于一般的中游周期品。銀行的BETA主要體現在估值彈性，低估值和相對穩定的業(yè)績(jì)賦予了銀行較高的BETA彈性。此外，銀行一直是海外資金、養老金、產(chǎn)業(yè)資本等三大類(lèi)邊際交易者的偏愛(ài)的品種，隨著(zhù)基金投資行為的國際化，國內銀行股依然會(huì )是備受青睞的品種。
我們認為配置金融作為新BETA，在代表轉型的“中國夢(mèng)”領(lǐng)域（醫藥、大眾消費品、傳媒、環(huán)保、電子等）中尋找Alpha，將是貫穿2013年全年的價(jià)值型配置策略。
1、重閱《熊牛之界》，一切皆已提前，短期偏謹慎
去年年會(huì )報告我們提出2013年“熊牛之界”的路徑圖：春季躁動(dòng)，4月決斷，現在來(lái)看一切皆已提前。春季躁動(dòng)于2012年12月份到來(lái)，提早1個(gè)月進(jìn)入2013年，申萬(wàn)策略提示“轉戰消費”，市場(chǎng)再次進(jìn)入“消費成長(cháng)唱戲”的模式；房地產(chǎn)國五條的推出意味著(zhù)市場(chǎng)一直等待的4月決斷也已提前。新一輪的房地產(chǎn)調控，表明決策層順勢推動(dòng)經(jīng)濟結構轉型的決心，傳統模式下的投資增速難超預期，周期品景氣難現明顯改善。因此，未來(lái)一段時(shí)間將成為多頭的煎熬期，一方面機構倉位已經(jīng)較重，另一方面投資難超預期，周期品將面臨很大的壓力，制約指數上行空間。我們上調《熊牛之界》中所述第二條路徑概率至80%。
短期來(lái)看，市場(chǎng)依然面臨一些可能的負面沖擊。首先是影子銀行的清理。2013年年初以來(lái)觀(guān)察到的銀行間利率始終處在比較低位置，市場(chǎng)的信用風(fēng)險溢價(jià)也始終處于低位。影子銀行的清理可能會(huì )對信用風(fēng)險溢價(jià)產(chǎn)生沖擊并提高市場(chǎng)的資金成本，從而對市場(chǎng)產(chǎn)生負面沖擊。銀監會(huì )《關(guān)于規范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問(wèn)題的通知》規定資金池類(lèi)業(yè)務(wù)的規模上限為理財產(chǎn)品余額的35%或總資產(chǎn)規模的4%（孰低），至少在短期內限制了銀行的擴張行為，而在2013年底按自營(yíng)貸款計量加權風(fēng)險資產(chǎn)更拉低了資本充足率；即使像一部分投資者期待的加大信貸投放規模對沖，資本充足率限制也是繞不過(guò)去的門(mén)檻。更為重要的是，該新規第八條規定“商業(yè)銀行不得為非標準化債權資產(chǎn)或股權性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔�；蚧刭彸兄Z”，進(jìn)一步提高了信用等級較差的項目的融資難度，舊發(fā)展模式下的一些低回報率的投資項目可能將面臨融資尷尬。說(shuō)得小一些，是體現了監管者嚴控金融風(fēng)險的決心，說(shuō)得大一些，也體現了政府打響轉型攻堅戰的決心，長(cháng)期是好事情，但若嚴格執行，短期對經(jīng)濟的沖擊亦不容忽視。
二是來(lái)自股票供應增加的沖擊。IPO重啟預期懸而未決，至今仍無(wú)定論，其帶來(lái)的心理壓力往往大于其重啟后帶來(lái)的實(shí)際壓力，不容忽視。而大小非解禁也將于2013年中迎來(lái)高峰。
三是來(lái)自海外風(fēng)險資產(chǎn)的沖擊。二季度歐債問(wèn)題還會(huì )進(jìn)一步發(fā)酵，資金的避險情緒加上美國經(jīng)濟的逐步復蘇，會(huì )導致大量海外資金回流美國，我們要持續關(guān)注美元上行風(fēng)險的沖擊。我們認為短期市場(chǎng)仍有下行空間，建議投資者維持低倉位，耐心等待。
2、
對全年不悲觀(guān)，今天的隱忍是為了明日的光明
但我們對全年并不悲觀(guān)，今天的隱忍是為了明日的光明。2013年是新一屆政府執政的開(kāi)始，改革與轉型有利于經(jīng)濟和股市的長(cháng)期健康發(fā)展，可能會(huì )給市場(chǎng)帶來(lái)新的上漲動(dòng)力，新一輪的行情或許會(huì )在秋天啟動(dòng)，我們稱(chēng)之為“愛(ài)在秋季”。
全年并不悲觀(guān)的另一個(gè)重要理由是企業(yè)盈利調整有底。經(jīng)濟弱復蘇將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速出現回升，無(wú)非是幅度問(wèn)題，較之2012年，邊際改善明顯。自上而下看，預計2013年重點(diǎn)公司公司剔除金融盈利增速為8.2%，全部重點(diǎn)公司盈利增速6.6%，高于2012年3.6%的增速。而自下而上看，目前13年重點(diǎn)公司盈利增速為14.5%，預計未來(lái)還面臨下調的空間，但是大概率上會(huì )高于2012年的盈利增速。2011年以來(lái)，名義GDP快速下滑是對股市的沖擊較大，但是隨著(zhù)名義GDP階段性下臺階完成后，股市將體現出較大的向上彈性。以日本為例：日本GDP
單季度增速從1970 年一季度的13.4%，一路向下快速下跌至1971
年四季度的4.8%，而當名義GDP下滑告一段落之后，日本股市開(kāi)始了新一輪的上漲。從金融學(xué)的角度去解釋就是當盈利預測下調的不確定性開(kāi)始減弱，市場(chǎng)風(fēng)險偏好上升。2013年企業(yè)盈利將比2012年有所改善，盈利調整有底將給市場(chǎng)帶來(lái)支撐。
2013年年會(huì )《熊牛之界》中展望的“春季躁動(dòng)”和“四月決斷”皆已提前，原先預計發(fā)生在三中全會(huì )之前的“愛(ài)在秋季”行情是否也會(huì )提前？我們認為需要觀(guān)察：一是要觀(guān)察經(jīng)濟進(jìn)一步復蘇的信號（中觀(guān)價(jià)格+月度宏觀(guān)數據）：是否經(jīng)濟在逐漸復蘇，只是節奏較慢；二是要關(guān)注新的改革預期，政府是否會(huì )進(jìn)一步地提出新的改革舉措和信號；三是要觀(guān)察匯率波動(dòng)對出口和資本流動(dòng)的影響，比如歐債問(wèn)題的緩解和美元階段性的回調是否會(huì )引發(fā)資金重新流入新興市場(chǎng)。
3、
周期復辟的可能性與應對
隨著(zhù)前期的市場(chǎng)調整，基金目前周期品的配置普遍較低，未來(lái)一段時(shí)間隨著(zhù)周期/成長(cháng)相對估值和超額收益的變化，在市場(chǎng)風(fēng)格的極端演繹下，可能會(huì )使得周期品逐步開(kāi)始凸顯超低配的博弈價(jià)值，過(guò)度悲觀(guān)后的預期修復也可能會(huì )引發(fā)一波周期品階段性復辟的機會(huì )。但是我們認為即使周期品有階段性的表現機會(huì )，也只是階段性的復辟。經(jīng)濟上依然是走鋼絲的弱平衡，舊模式反彈的空間會(huì )越來(lái)越小。未來(lái)一個(gè)月內逐步看到一些中微觀(guān)層面的邊際改善信號，使得想做反彈的人蠢蠢欲動(dòng)，但房?jì)r(jià)、通脹、環(huán)保三大約束下周期復辟仍然缺乏空間，把握周期品機會(huì )無(wú)異于刀口舔血。一季報業(yè)績(jì)仍是周期品表現的一道坎，2013年1季度由于旺季需求不旺，利潤增速從高位回落的可能性很大，從而周期表現形成壓制。從目前的情形看，轉型趨勢不是弱化，而是更加明確。一方面周期品景氣由傳統經(jīng)濟模式驅動(dòng)，上行的不確定性在增強；另一方面周期品市場(chǎng)表現的彈性和敏感度必然下降。因此等待景氣復蘇信號明確，回避風(fēng)險把握確定性機會(huì )是最優(yōu)的策略選擇。（執筆：申銀萬(wàn)國證券研究所首席策略分析師
王勝）