信用貨幣經(jīng)濟中，貨幣的起源是什么？中央銀行的負債。
從邏輯上講，央行本就是先有資產(chǎn)業(yè)務(wù)、然后才發(fā)生基礎貨幣投放的負債業(yè)務(wù)。換言之，商業(yè)銀行只有與央行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)才能換取經(jīng)濟中的一般等價(jià)物“通貨和準備金”。這是商業(yè)銀行信用創(chuàng )造貨幣的唯一方式。
商業(yè)銀行與經(jīng)濟主體發(fā)生信用關(guān)系，對經(jīng)濟主體來(lái)說(shuō)，是建立了債務(wù)。如果該經(jīng)濟主體要進(jìn)行投資（資產(chǎn)購買(mǎi)）或消費，就需要商業(yè)銀行從央行獲取一般等價(jià)物，然后再向交易對手支付。從這個(gè)角度講，貨幣都是債務(wù)創(chuàng )造出來(lái)的。
央行可以控制基礎貨幣，來(lái)控制經(jīng)濟中的信用創(chuàng )造。
如果商業(yè)銀行所擁有的一般等價(jià)物不足，就需要向中央銀行借貸和資產(chǎn)轉讓?zhuān)垣@取通貨和準備金。這就是所謂貨幣政策三大工具：公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款和再貼現。如果央行投放的貨幣保證有實(shí)體經(jīng)濟的價(jià)值創(chuàng )造活動(dòng)與之對應，就不會(huì )發(fā)生貨幣失控。
這看似簡(jiǎn)單，其實(shí)是宏觀(guān)經(jīng)濟最核心的問(wèn)題：投資和消費決定。
投資在當年是內需，可提高經(jīng)濟增長(cháng)率，而在來(lái)年會(huì )形成供應，需要新的內需去“吸收”，如此循環(huán)往復。如果投資順利形成生產(chǎn)能力，生產(chǎn)出的產(chǎn)品又都能被消費所吸收，那么這種增長(cháng)是無(wú)水分的；反之，如果投資的資產(chǎn)回報率無(wú)法足夠覆蓋資金成本，甚至變成“胡子工程”、“豆腐渣工程”，與這部分投資對應的增長(cháng)率就是水分，通常與之平行的宏觀(guān)狀態(tài)是潛在增長(cháng)的下沉、通貨膨脹和債務(wù)堆積。
凡投資皆可能失敗。所以除了技術(shù)、經(jīng)驗、知識和運氣，最重要的是要有對投資效果負責的一套體制和機制。故此，債務(wù)的有效約束機制對于現代經(jīng)濟極為重要。
現代經(jīng)濟的債務(wù)約束無(wú)外乎兩個(gè)方面。其一是制度保證，即所謂現代國家的預算制度（預算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過(guò)充分反映民意的正當程序，重大項目的實(shí)施要經(jīng)過(guò)嚴格的公眾聽(tīng)證程序。其二是市場(chǎng)機制，投資是把時(shí)間引入的消費，所謂投資決定，就是在當下消費還是未來(lái)消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間要有恰當的比例。這種發(fā)揮作用的“相對價(jià)格機制”正是經(jīng)濟中那只“看不見(jiàn)的手”。
這兩個(gè)方面恰恰都是中國體制轉型中的“短板”。
一方面中國沒(méi)有各級政府誰(shuí)借錢(qián)誰(shuí)負責的機制�！靶鹿佟睂ι闲马椖�、借新債情有獨鐘，一般都不愛(ài)理舊賬。
經(jīng)濟增長(cháng)理論給出了工業(yè)化的一般規律，國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì )隨著(zhù)資本回報率上升而下降，伍曉鷹（2012）計算的中國數據表明，最近十年的情況是完全違反規律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時(shí)，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說(shuō)明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場(chǎng)機制的利益動(dòng)機，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化。過(guò)去十年（特別是2009年之后）中國很大程度呈現“為投資而投資”的趨勢。
在軟預算約束下，未來(lái)消費形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿的上升。債務(wù)危機的本質(zhì)其實(shí)都是收入的衰退。
另一方面，中國的地方政府和國有部門(mén)通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著(zhù)稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動(dòng)有著(zhù)絕對影響力的多種要素。因此它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀(guān)的投資回報，于是信用跟著(zhù)回報走，中國的財政和準財政活動(dòng)具有極強的貨幣創(chuàng )生性，這就是經(jīng)濟學(xué)家們常說(shuō)的貨幣供給的“內生性”，我稱(chēng)之為“財政決定貨幣”。
以上這些談不上很?chē)乐數捏w會(huì )大體上能描摹出一個(gè)貨幣供給的輪廓。
西方建立中央銀行制是以資產(chǎn)管理為主體，通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)向經(jīng)濟投放高能信用�；仡^再看看中國央行，過(guò)去十年都在負債端痛苦地騰挪，很清楚地說(shuō)明，資產(chǎn)端是失控的，或者說(shuō)是被動(dòng)的、沒(méi)有自主性的，所以才需要負債端的一系列“補救”，通過(guò)創(chuàng )設負債工具（中央銀行票據），回收已經(jīng)投放的基礎貨幣，或者是“修建一個(gè)大池子”（提高法定存款準備金率），將商業(yè)銀行多余的流動(dòng)性“圈”起來(lái)，減少實(shí)際流通在外的基礎貨幣量。
中國央行在面對的債務(wù)軟約束體制一定是有心無(wú)力的。
最近一直在想，如果當初的機制設計是將外匯儲備納入中央政府的負債管理之中（比方說(shuō)由財政發(fā)行債券來(lái)購買(mǎi)國際收支的盈余），并實(shí)行國債余額管理（債務(wù)余額上限管理），即債務(wù)上限的約束會(huì )對匯率干預形成制約，如此，可會(huì )還有今天如此規模的M2？