今年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)出現了諸多令人關(guān)注的事件，如日元和歐系貨幣同時(shí)貶值、全球潛在的匯率戰以及美元走強等。不過(guò)，更值得關(guān)注的是人民幣匯率，因為對不同事件的不同解讀，會(huì )影響人民幣匯率的走勢。到底是什么力量能夠最終決定人民幣匯率？這似乎超出了經(jīng)濟學(xué)的解釋框架，因而也預示著(zhù)在匯率政策的選擇上，需要有更多維度的考慮。
　　2013年伊始，人民幣匯率延續了去年9月份以來(lái)持續升值的態(tài)勢，截至1月中旬，人民幣兌美元匯率達到了6.2136的歷史新高。但此后的1個(gè)月，人民幣開(kāi)始小幅貶值。到2月18日，人民幣兌美元匯率為6.24，回到了去年12月中旬的水平。進(jìn)入3月，人民幣匯率重新進(jìn)入升值通道。在境外遠期市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率的走勢和境內的即期市場(chǎng)走勢完全相符。在經(jīng)歷了2月份短暫的貶值預期后，目前香港12個(gè)月的人民幣NDF市場(chǎng)中，人民幣兌美元匯率重新呈現出升值趨勢，甚至又創(chuàng )出了新高。
　　一般我們在分析人民幣匯率的走勢的時(shí)候，內部因素主要是看國內的宏觀(guān)經(jīng)濟走勢、貨幣政策和進(jìn)出口的情況；外部因素主要是國際經(jīng)濟金融政策和由此引發(fā)的全球資本流向。從近兩三年分析人民幣匯率的情況看，內外部因素的變化基本一致，最終的結論基本沒(méi)有爭議。比如去年9月份人民幣升值，就和國內經(jīng)濟筑底企穩、發(fā)達國家繼續實(shí)施量化寬松政策相關(guān)，二者的指向均是人民幣升值。而回顧2011年人民幣突然貶值，也和國內經(jīng)濟開(kāi)始走弱，貿易順差收窄，全球資本回流發(fā)達國家有關(guān)。
　　如今面對人民幣在歷史高位震蕩但螺旋上升的走勢，我們從國內的經(jīng)濟形勢中并沒(méi)有發(fā)現特殊的端倪，因為中國經(jīng)濟企穩回升的利好消息早在去年外匯市場(chǎng)中得以體現。外部因素倒是值得關(guān)注，但最主要的兩個(gè)因素之間卻發(fā)生了沖突。
　　一是全球潛在的匯率戰。日本安倍政府上臺以后，將通貨膨脹目標從1%提升至2%，并實(shí)施量化寬松政策，其目標直指日元匯率。去年9月以來(lái)，日元兌美元匯率已經(jīng)下跌了近20%，而日經(jīng)225指數在不到三個(gè)月的時(shí)間內上漲了30%。
　　一個(gè)主要國際貨幣在不到半年時(shí)間內大幅度貶值近20%并因此獲益，必然會(huì )引起世界各國的連鎖反應。再者，由于今年2月的G20會(huì )議沒(méi)有認真對待日本操縱匯率的議題，一些和日本經(jīng)貿往來(lái)密切的新興經(jīng)濟體，甚至英國及歐元區各國在經(jīng)濟仍未走出困境的情況下，也開(kāi)始考慮延續或者加大寬松貨幣政策的力度，讓本國貨幣走弱。由此推論，人民幣必將升值無(wú)疑。
　　另一個(gè)值得關(guān)注的因素是美元走勢。進(jìn)入2013年以來(lái)，美元開(kāi)始持續走強，截止到3月29日，美元指數（DXY）達到83，較年初上漲近4%，是近9個(gè)月以來(lái)的新高。這一輪的美元上漲可謂獨領(lǐng)風(fēng)騷，實(shí)現了對歐元、英鎊、日元等其他全球主要貨幣的全線(xiàn)上漲。
　　和年初相比，美元兌歐元、英鎊、日元分別上漲了3%、8.5%和6%。2010年年中，美元也曾出現一輪上漲的行情，在2010年6月初時(shí)，美元指數曾達到過(guò)88的水平，較2009年9月出現的76的最低點(diǎn)，上漲超過(guò)15%。從這一點(diǎn)判斷，人民幣應該貶值，至少不應該又在3月創(chuàng )出新高。
　　在這種情況下，對人民幣走勢怎么看，對人民幣走勢的原因如何分析，有兩點(diǎn)值得我們考慮：第一，如何理解和研判人民幣未來(lái)的走勢；第二，我們應作出怎樣的政策選擇。
　　對于第一個(gè)問(wèn)題，現實(shí)已經(jīng)給出了答案，即人民幣仍處在升值的通道。全球的潛在匯率戰在推動(dòng)人民幣走強方面自不必說(shuō)。需要解釋的是，美元走強實(shí)際也并不意味人民幣的走弱，這和此次美元強勢的背景關(guān)系密切�；仡櫄v史，2010年出現的美元上漲，主要是歐債危機全面爆發(fā)以后，全球資本出于避險的需要回流美國造成的，美元作為全球主要錨貨幣的避風(fēng)港效應較為明顯。
　　這一次美元升值主要和美國經(jīng)濟基本面關(guān)系密切。由于美國出現了經(jīng)濟的持續復蘇，全球資本為了追求更大的投資回報而選擇了回流美國資本市場(chǎng)，造成美元升值。這表明，全球資本仍然傾向風(fēng)險較高的投資，只不過(guò)這一次美國的角色發(fā)生了變化，從避風(fēng)港變成了投資天堂。
　　我們從新興市場(chǎng)資本流入的情況也能得到佐證。今年前兩個(gè)月，新興經(jīng)濟體的股票市場(chǎng)資本凈流入已達到376億美元，為2008年以來(lái)最大規模。全球資本流向的動(dòng)因沒(méi)有發(fā)生變化，意味著(zhù)資本流入仍將在未來(lái)推動(dòng)人民幣走強。再把時(shí)間拉長(cháng)一點(diǎn)，如果美國經(jīng)濟能夠保持復蘇勢頭，今年四季度美聯(lián)儲就可能選擇退出量化寬松政策，屆時(shí)美元很可能真正進(jìn)入一輪“強美元”周期。
　　不過(guò)，在其他貨幣走弱的情況下，美元強勢一定會(huì )影響美國經(jīng)濟的回暖勢頭。到時(shí)候，美國迫使與其經(jīng)貿關(guān)系密切的經(jīng)濟體，比如中國的貨幣升值的概率就會(huì )增加，人民幣也許就又要被迫升值。
　　此外，我們還要注意，國內的人口紅利已經(jīng)開(kāi)始消退。這意味著(zhù)在過(guò)去的很長(cháng)時(shí)間內，由于中國勞動(dòng)力充足，低工資抑制了通貨膨脹，進(jìn)而緩解了匯率上升壓力的情況可能被逆轉。伴隨著(zhù)勞動(dòng)人口開(kāi)始減少，因為工資上漲帶來(lái)的通脹壓力就會(huì )傳導至匯率，這種潛在的升值壓力不容忽視。
　　經(jīng)過(guò)上述分析，第二個(gè)問(wèn)題的結論較為明確。我們認為，盡管去年4月央行擴大了人民幣兌美元的浮動(dòng)空間，標志著(zhù)市場(chǎng)力量在匯率決定中的作用在加強，但是保留干預的權力仍是適當的。情況似乎也是如此。
　　我們知道，2013年1月金融機構新增外匯占款為6837億元，是2012年12月的5倍，比2012年全年外匯占款新增規模4946億元還要高，也是外匯占款有記錄以來(lái)最大月度增幅。盡管這里有因為年末的季節性因素，企業(yè)和居民換匯意愿上升的原因，也和央行又開(kāi)始干預外匯市場(chǎng)不無(wú)關(guān)系。2月份人民幣突然回調貶值已經(jīng)說(shuō)明了一切。
　　我們也認為，在今年的貨幣政策中，適當保留干預手段完全應當的，甚至人民幣小幅貶值也應該是一個(gè)政策選項。畢竟，人民幣匯率仍應該維持穩定，這有利于國內經(jīng)濟結構調整和人民幣國際化，較大的、單邊升值不足取。