自2005年底至2008年初，中國股民經(jīng)歷了一個(gè)長(cháng)期牛市，上證指數由2005年的1000點(diǎn)附近連續增長(cháng)并最終達到6124點(diǎn)。然而，2008年全年股市一路大跌，上證指數跌穿2000點(diǎn)，而后在政府救市政策下，于2009年上半年迎來(lái)一波牛市，上證指數突破3400點(diǎn)，但隨后而來(lái)的是長(cháng)達三年的熊市，2012年底上證指數一度跌穿2000點(diǎn)。今年初股市有所上揚，在2200點(diǎn)左右震蕩。筆者認為，股市的大起大落與上市公司投資的投機性和由此引發(fā)的資本投資效率低下關(guān)系密切。
　　上市公司籌措的大量資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。調查顯示，2011年的2301家A股上市公司中，進(jìn)行房地產(chǎn)投資的有853家，37.1%的上市公司參與房地產(chǎn)市場(chǎng)。部分上市公司房地產(chǎn)投資占比較高，其中15家公司的房地產(chǎn)投資占公司總產(chǎn)值的比例高于30%，比例在10%-30%的有66家，3%-10%的有129家，三者占到參與房地產(chǎn)公司的四分之一。另外，面對股市的誘惑，不少上市公司斥巨資進(jìn)入證券投資領(lǐng)域。根據數據統計，截至今年3月28日，303家上市公司參與到證券投資中。其中，中石油投資金額高達308億元，緊跟其后的雅戈爾投資金額為68.95億元。另外，上市公司購買(mǎi)銀行理財產(chǎn)品的熱情也隨著(zhù)證監會(huì )對閑置募集資金的放開(kāi)急劇升溫。僅2013年前兩個(gè)月，上市公司利用500億元購買(mǎi)理財產(chǎn)品，接近2012年全年的投資額693億元。房地產(chǎn)投資的大量持有、證券和理財產(chǎn)品的“投資熱”折射出上市公司的投資帶有很大的投機性。
　　伴隨著(zhù)上市公司投機行為的是資本投資效率低下。筆者利用固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重表示投資率，人均GDP表示投資的結果，利用兩者的關(guān)系簡(jiǎn)單測算上市公司的投資效率。2011年，31個(gè)省市的平均投資率為65.28%，甘肅、青海和寧夏的投資率甚至達到80%以上，充分體現中國經(jīng)濟投資拉動(dòng)型的特征，人均GDP的平均值為5432美元，這意味著(zhù)1%的投資率帶來(lái)67.9美元的人均GDP增長(cháng)。從國際對比來(lái)看，這樣的投資效率較低。根據IMF174個(gè)國家的數據分析，2011年人均GDP的均值為14189美元，相應的投資率均值為23.36%。中國的投資率是其他國家的2.7倍，然而人均產(chǎn)出卻只是其他國家的38.3%。其中，美國的人均GDP為484327.86美元，投資率僅為15.48%，中國香港地區的相應指標分別為34259美元和22.8%，臺灣地區為200082美元和21.13%。
　　對于中國的資本投資效率低下，可以從索洛增長(cháng)模型中找到答案。1987年，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者索洛教授提出的索洛增長(cháng)模型解釋了不同因素如何對經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生影響，從而實(shí)現長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)。索洛指出，穩態(tài)時(shí)的人均產(chǎn)出增長(cháng)率等于技術(shù)進(jìn)步率，這意味著(zhù)只有技術(shù)進(jìn)步才能實(shí)現經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)，技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。索洛模型對于股票市場(chǎng)發(fā)展的重要啟示是，股市需要將資金投入生產(chǎn)部門(mén)，彌補人均資本的損耗和人口增加帶來(lái)的人均資本減少，促使人均資本增加，更重要的是資本要投入到能夠帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步、實(shí)現內涵式增長(cháng)的部門(mén)，讓所有勞動(dòng)力的人均資本水平都有技術(shù)進(jìn)步。
　　上市公司的投機傾向強，意味著(zhù)大量的資本用于資本炒作，即所謂的“錢(qián)生錢(qián)”，而沒(méi)有形成生產(chǎn)資本和勞動(dòng)力結合，這意味著(zhù)雖然企業(yè)投資不斷增加，國家的固定資產(chǎn)投資總額不斷提高，但是人均資本沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性提升。根據索洛增長(cháng)模型，人均GDP也不會(huì )大幅度提升，因此出現上文提到的中國高投資率和低產(chǎn)出率。更重要的是，資本沒(méi)有流入能帶來(lái)技術(shù)進(jìn)步的部門(mén)，《中國統計年鑒（2012）》顯示，2011年底固定資產(chǎn)投資總額中居于前兩位的是制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分別達到32.97%和26.22%，而信息傳輸、計算機服務(wù)業(yè)和軟件業(yè)、科學(xué)技術(shù)、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘探業(yè)以及教育產(chǎn)業(yè)的投資分別為0.69%、0.54%和1.25%。
　　上市公司的投機行為以及由此引發(fā)的資本投資效率低下，使得上市公司盈利的穩定性和持久性遭遇挑戰，公司長(cháng)短期的盈利風(fēng)險將對股市發(fā)展帶來(lái)不利影響。從短期來(lái)看，“新國五條”細則的陸續出臺帶來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)，以及股市低迷對大舉進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，影響短期盈利能力，公司的業(yè)績(jì)直接傳導到股價(jià)上，加劇股市的波動(dòng)。
　　同時(shí)，上市公司的資本投資效率低下，會(huì )對公司的長(cháng)期盈利能力產(chǎn)生不利影響，使股市發(fā)展面臨潛在的系統性風(fēng)險。根據股息折現模型，股票的內在價(jià)值是未來(lái)預期股息的折現值，與每股收益呈正比，與貼現率呈反比，而每股收益反映的是上市公司的業(yè)績(jì)狀況。由于股票價(jià)值強調的是未來(lái)現金流的折現，因此公司的長(cháng)期盈利能力對于股票的內在價(jià)值起到關(guān)鍵作用，上市公司的業(yè)績(jì)是股市穩定發(fā)展的基石，而上市公司的投資效率直接影響到公司業(yè)績(jì)的好壞。上市公司著(zhù)眼于短期盈利，角逐于房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，大量的資金游離于生產(chǎn)之外，人均資本沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的提升，同時(shí)資本也沒(méi)有投入到促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的行業(yè)或部門(mén)，使得公司增長(cháng)缺乏后勁，長(cháng)期增長(cháng)乏力，這給股市的長(cháng)期發(fā)展埋下禍根。
　　提高上市公司的資本投資效率，引導理性投資對實(shí)現股票市場(chǎng)的健康發(fā)展意義重大。監管部門(mén)應加強對上市公司募集資金的投資去向的管理和監督，防止公司利用上市圈錢(qián)，惡意變更投資方向，投資于房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品。另外，更重要的是政府要對公司的科技創(chuàng )新與技術(shù)引進(jìn)吸收加以扶持，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，引導企業(yè)投資流向能帶動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的部門(mén)以抵消企業(yè)的短視投資帶來(lái)的不利影響。