夯實(shí)市場(chǎng)基礎 激發(fā)QFII“鯰魚(yú)效應”
2013-04-11   作者:李劍峰(財達證券)  來(lái)源:證券日報
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  作為新興市場(chǎng)實(shí)施證券市場(chǎng)漸進(jìn)開(kāi)放的過(guò)渡性安排,合格境外投資者(QFII)制度發(fā)源于中國臺灣地區,后來(lái)在韓國、印度、巴西等許多新興市場(chǎng)得到發(fā)展。眾多研究表明,QFII制度在臺灣市場(chǎng)的實(shí)踐獲得成功。1991年1月臺灣地區開(kāi)始實(shí)施QFII制度,兩年之后,臺灣證券市場(chǎng)就發(fā)生了明顯改善,原本以散戶(hù)為主的投資者結構發(fā)生顯著(zhù)變化,投機氛圍大大減弱,股市交易逐漸趨向理性,臺灣證券市場(chǎng)的國際競爭力得到提高。為了有效降低QFII實(shí)施過(guò)程中的風(fēng)險,臺灣地區采取逐步放寬對QFII限制的方式,確保QFII制度的順利推進(jìn)。在臺灣,QFII制度完成了從理論到實(shí)踐,再到理論創(chuàng )新的良性循環(huán)。

  QFII審批額度爆發(fā)式增長(cháng)

  正是有了QFII制度的成功先例做借鑒,為了履行加入WTO后開(kāi)放證券市場(chǎng)的承諾,2002年11月5日,《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布標志著(zhù)大陸證券市場(chǎng)對外資進(jìn)入開(kāi)啟制度大門(mén)。從2003年7月9日瑞士銀行買(mǎi)入第一單A股算起,QFII制度在A(yíng)股市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了十年時(shí)光。在這十年里,QFII額度的放開(kāi)經(jīng)歷了由緩慢到加速的過(guò)程,QFII額度從零增加至200億美元耗時(shí)九年,而從200億美元增加至目前的400億美元只用了2012年短短的一年時(shí)間。
  自我們的QFII制度實(shí)施以來(lái),很多研究者和投資者對其寄予了厚望,期盼QFII制度在其他新興市場(chǎng)的成功經(jīng)驗能夠在A(yíng)股市場(chǎng)得到復制,希望海外機構投資者能夠為A股市場(chǎng)帶來(lái)先進(jìn)的投資理念和投資策略,希望QFII能夠起到穩定市場(chǎng)的作用。從投資額度逐漸增加、投資范圍逐漸擴大、投資主體逐漸放寬等方面看,我們的QFII制度借鑒了其他國家和地區的成功經(jīng)驗。
  近年來(lái)A股市場(chǎng)的投資者結構的確出現改善。數據顯示,2007年底,個(gè)人投資者持股占A股流通市值的比重為51.29%,到2011年末,個(gè)人投資者持股占A股流通市值的比重降至26.5%。A股市場(chǎng)散戶(hù)化特征已經(jīng)出現很大改觀(guān),當然這并不能完全歸功于QFII制度的實(shí)施,還和管理層大力發(fā)展壯大其他機構投資者隊伍有很大關(guān)系,此外,在一定程度上還與近幾年A股市場(chǎng)持續低迷有關(guān)。

  QFII表現并不盡如人意

  在被寄予厚望的投資策略和投資理念方面,許多學(xué)者的實(shí)證研究顯示,QFII的表現令人失望。QFII在A(yíng)股市場(chǎng)中并沒(méi)有完全遵循價(jià)值投資的操作策略,反而更傾向于采取追漲殺跌的趨勢交易策略,無(wú)論在總體上還是不同的階段性行情中QFII均表現出短期投資為主的交易行為特征。QFII的交易行為不但沒(méi)有起到預想中的穩定器作用,其追漲殺跌的趨勢交易策略反而加大A股市場(chǎng)的波動(dòng)。在個(gè)股選擇方面,QFII在A(yíng)股市場(chǎng)中的持股偏好也是非審慎的,并沒(méi)有完全遵循其所推崇的審慎投資理念,其投資行為與國內開(kāi)放式基金和封閉式基金相比雖然相對自主,但也在一定程度上表現出羊群效應特征。不過(guò)在公司治理方面,根據激勵理論和控制監督理論的研究顯示,QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露質(zhì)量和公司治理結構的改善。
  從上述已有的研究結論可以看出,雖然QFII在投資者結構和上市公司治理方面起到一定的積極作用,但是在投資策略方面卻沒(méi)有體現出其在其他市場(chǎng)中的價(jià)值、長(cháng)期和審慎的投資理念。筆者認為,與其責怪QFII在A(yíng)股市場(chǎng)不甚理性的投資行為,倒不如深刻思考一下導致這種現象發(fā)生的自身原因;蛟S正是我們的A股市場(chǎng)存在的一些缺陷在很大程度上制約了QFII的投資積極性和市場(chǎng)影響力,沒(méi)有體現出其價(jià)值、長(cháng)期和審慎的投資理念,而是采取了相對靈活的投資策略,從而制約了QFII理性投資的發(fā)揮。

  亟須加強自身修煉

  由本杰明·格雷厄姆首提的價(jià)值投資理念,核心內容是根據市盈率、股息收益率等指標尋找并投資股價(jià)低于內在價(jià)值的上市公司。之所以QFII沒(méi)有在A(yíng)股市場(chǎng)上采取其所倡導的價(jià)值投資策略,可能還需要從A股市場(chǎng)自身去反思。
  從宏觀(guān)層面看,中國正面臨著(zhù)經(jīng)濟結構調整,規模平穩、結構改善的經(jīng)濟政策基調意味著(zhù)A股市場(chǎng)較難獲得來(lái)自政策規模性擴張的推動(dòng),尤其是在習慣了前幾年的高速增長(cháng)之后,政策調整帶來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)重心下移帶給市場(chǎng)更多的是壓力而不是動(dòng)力,這在經(jīng)濟結構轉型初期會(huì )表現地比較明顯。2007年之后,隨著(zhù)大型國有商業(yè)銀行的上市,金融行業(yè)的市值占比超過(guò)四分之一,石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過(guò)10%。從行業(yè)分布來(lái)看,證券市場(chǎng)反映了中國過(guò)去二十多年來(lái)的以房地產(chǎn)為主導產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟發(fā)展模式。不過(guò),近年來(lái)中國經(jīng)濟結構發(fā)生了一些變化,而A股市場(chǎng)卻沒(méi)能順應這一變化,這樣一來(lái),既更多地受到經(jīng)濟下滑的負面影響,也沒(méi)能更多地分享到經(jīng)濟結構調整的正面推動(dòng),還導致上市公司質(zhì)量下滑。
  從微觀(guān)層面看,A股市場(chǎng)的出現和發(fā)展帶有明顯的“籌資”和“解困”特征。在這種角色定位下,證券市場(chǎng)的制度建設必然是不完善的,否則就無(wú)法完成“籌資”和“解困”任務(wù),但這種定位下的制度缺失的負面影響也是顯而易見(jiàn)的,不完善的制度為市場(chǎng)的發(fā)展埋下隱患。以業(yè)績(jì)指標為例,作為“經(jīng)濟運行中最具優(yōu)勢群體”的上市公司在將近二十年的時(shí)間內,整體業(yè)績(jì)增速并不明顯優(yōu)于工業(yè)企業(yè)整體狀況,甚至很多時(shí)期還明顯低于整體水平,這在最近三年表現地尤其明顯。
  通過(guò)以上分析可知,雖然中國經(jīng)濟的未來(lái)形勢并不悲觀(guān),但是從目前A股市場(chǎng)的行業(yè)分布和上市公司質(zhì)量來(lái)看,的確還存在很多亟待完善的方面,否則既無(wú)法抵御經(jīng)濟增長(cháng)重心下移的風(fēng)險,也無(wú)法分享經(jīng)濟結構調整的收益。

  激發(fā)“鯰魚(yú)效應”

  我們引入QFII制度的初衷,除履行入世承諾之外,還希望隨著(zhù)優(yōu)秀海外機構投資者的進(jìn)入,可以通過(guò)“鯰魚(yú)效應”來(lái)對A股市場(chǎng)起到改善作用。但由于自身修煉的不夠完善,因此,我們目前亟需解決的問(wèn)題是,加快證券市場(chǎng)制度規范化進(jìn)程,夯實(shí)市場(chǎng)運行基礎,優(yōu)化上市公司行業(yè)分布,提高上市門(mén)檻,提升上市公司質(zhì)量,為價(jià)值投資理念的運用打造良好的市場(chǎng)環(huán)境,這樣才能更好地激發(fā)QFII等的“鯰魚(yú)效應”。

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