2008年全球金融危機后，美國、歐元區、英國、日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無(wú)一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇，對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生了重要影響。但基于全球經(jīng)濟“去杠桿化”進(jìn)程以及貨幣競爭性貶值引發(fā)的巨大負面效應，爆發(fā)全球貨幣戰的可能性不大。在此背景下，2013年人民幣匯率將在整體上保持穩定，略有升值；人民幣匯率彈性也將穩步擴大，并且人民幣國際化也將有序推進(jìn)。未來(lái)，應注意控制高貶值風(fēng)險幣種的匯率風(fēng)險敞口，綜合運用表內外資金管理工具來(lái)統籌管理各幣種的匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險。
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去年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣寬松政策概覽 |
1．主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣供給增長(cháng)迅猛
2008年全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體幾乎無(wú)一例外采取量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟復蘇。圖1(見(jiàn)圖1)分別列示了美國、歐元區、英國和日本金融危機后貨幣供應量的變化。由圖1可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體近年來(lái)貨幣供給（M2）的迅速擴張。
2．主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策實(shí)施概覽
2012年9月中旬，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3）。QE3的核心內容為：開(kāi)放式增持機構住房抵押貸款支持證券、維持原有的扭轉操作計劃和再投資計劃不變以及延長(cháng)利率指引時(shí)間。QE3“開(kāi)放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲政策目標明顯偏向“充分就業(yè)”。2012年12月12日，美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )宣布推出第四輪量化寬松，在保持QE3機構抵押貸款支持證券（MBS）采購的同時(shí)新增長(cháng)期國債的采購。
美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）2013年1月的會(huì )議紀要顯示一些委員對量化寬松貨幣政策的潛在成本和風(fēng)險表示擔憂(yōu)，但是伯南克隨后表示如果美聯(lián)儲過(guò)早結束量化寬松政策，美國經(jīng)濟將付出十分高昂的代價(jià)，從而終結了市場(chǎng)對美QE政策退出的預期。鑒于美國財政問(wèn)題對經(jīng)濟復蘇的負面效應，美聯(lián)儲會(huì )堅持以就業(yè)市場(chǎng)的改善及整體經(jīng)濟增長(cháng)的回穩作為QE政策是否退出或終止的標準，換言之，只要就業(yè)市場(chǎng)狀況沒(méi)有有效改善，經(jīng)濟沒(méi)有有效趨穩，QE政策將延續下去。
歐元區危機形勢得到暫時(shí)緩解，但是危機爆發(fā)的根源——歐元區制度性缺陷依然存在。盡管現行的政策與救助措施暫時(shí)緩解了重債國的融資壓力，但并沒(méi)有解決統一貨幣和分散財政這一根本性矛盾。這一根本性矛盾直接導致債權國和債務(wù)國內外交困，德國在積累了巨額外部盈余的同時(shí)，實(shí)際工資和收入卻受到抑制；遭受危機沖擊的國家政治架構開(kāi)始瓦解。
而歐元區對重債國的援助限定了嚴格的先決條件，未來(lái)圍繞援助條件的談判將使歐債危機充滿(mǎn)波折，近期塞浦路斯銀行危機就是最好的例證。另外，歐元區國家經(jīng)濟政治狀況仍是歐債危機反復的潛在風(fēng)險點(diǎn)。經(jīng)濟結構調整和公共債務(wù)問(wèn)題增大了法國陷入債務(wù)危機的風(fēng)險，而意大利政局的動(dòng)蕩則加大了歐債的風(fēng)險。
在此嚴峻環(huán)境下，歐洲央行宣布無(wú)限期維持寬松政策。為了刺激經(jīng)濟復蘇，以避免本國經(jīng)濟陷入衰退，英國央行2012年2月9日宣布繼續執行量化寬松貨幣政策，并將其規模擴大至500億—3250億英鎊。同時(shí)，貨幣政策委員會(huì )決定維持0.5%的基準利率不變。2013年3月7日，英國央行宣布維持量化寬松規模3750億英鎊不變。
由于出口不振及能源進(jìn)口大幅增加，日本2012年出現31年來(lái)的首次逆差，而且2012年1月份逆差額更創(chuàng )出統計以來(lái)的新高，貿易狀況惡化，日本經(jīng)濟前景嚴峻。安倍當選自民黨總裁后持續向日本央行施壓，提出要實(shí)行“無(wú)限度、無(wú)限期”的量化寬松政策，并且日本央行應根據年通貨膨脹率2%的標準發(fā)行貨幣。
為了實(shí)現這一目標，安倍甚至稱(chēng)將不惜修改保證央行獨立性的《日本銀行法》，賦予日本央行制定通脹目標和無(wú)限制購入國債的權利，以滿(mǎn)足“增印貨幣”的政策需求。在安倍的強大的壓力下，2012年12月20日，日本央行宣布新增10萬(wàn)億日元基金用于購買(mǎi)日本國債，實(shí)施新一輪的放量寬松措施。
新上任的日本央行黑田東彥高度鼓吹寬松貨幣政策，其主持首次政策會(huì )議上宣布日本央行在2014年之前將把日本國債持有量增加一倍。2013年4月4日，日本央行貨幣政策會(huì )議決定，維持近零基準利率不限，提前實(shí)行開(kāi)放式QE，力推既有量化又有質(zhì)化的貨幣寬松，每月增加購買(mǎi)7萬(wàn)億日元，可購買(mǎi)所有期限日債，直至實(shí)現2%的通脹目標。
1．日本超量化寬松貨幣政策引發(fā)“全球貨幣戰”爭論
為了應對經(jīng)濟衰退以及持續二十年之久的通貨緊縮，新一屆日本政府開(kāi)始挑戰日本央行的獨立性。首相安倍明確表示希望日本央行新一屆領(lǐng)導團隊果斷地放松貨幣政策，并且他還表示將把可能修訂監管日本央行的法律作為未來(lái)的政策選擇。目前，新一屆日本央行行長(cháng)黑田東彥已經(jīng)啟動(dòng)了新一輪的量化寬松。
新一屆日本政府超量化寬松的貨幣政策引發(fā)諸方不滿(mǎn)，特別是新啟動(dòng)的量化寬松已經(jīng)引發(fā)國際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。2013年4月5日，早間交易受日本央行超預期寬松措施影響而剛剛創(chuàng )下歷史新高的日本國債期貨突然出現急跌，兩度觸發(fā)熔斷機制，創(chuàng )下自2002年9月以來(lái)最大跌幅；同時(shí)也帶動(dòng)美國、德國、法國、加拿大、英國和比利時(shí)的債券收益下浮。
但是根據日本政府早期的辯解，其量化寬松政策是為了應對通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟衰退，通過(guò)貨幣貶值以換取出口競爭力并非他們的出發(fā)點(diǎn)。日本采取超量化寬松貨幣政策可能促使日本央行大規模購買(mǎi)長(cháng)期國債乃至外國國債，向全世界注入大量日元，增加日元供應，從而壓低了日元匯率。
日本此舉引來(lái)眾多質(zhì)疑，德國、英國、俄羅斯等國貨幣當局相關(guān)人士一再發(fā)出警告。俄羅斯央行第一副行長(cháng)警告，日本央行實(shí)施的寬松政策正在導致全球失衡；中國有關(guān)人士也就日本刻意壓低日元匯率的以鄰為壑的做法提出警告。盡管日本量化寬松貨幣政策遭到多方反對，日本政府仍然強勢執行，但不能否認，日本此舉應對國內經(jīng)濟衰退并無(wú)不妥。
2.全球貨幣戰爭爆發(fā)的可能性
2013年1月下旬日本央行宣布將無(wú)限量購買(mǎi)日本國債，并將目標通脹率從1%提高到2%。這被市場(chǎng)解讀為“打響了全球貨幣戰”的第一槍?zhuān)撕箨P(guān)于全球將再次陷入“貨幣戰”的爭論甚囂塵上。盡管反對呼聲越來(lái)越大，但是主要發(fā)達經(jīng)濟體仍源源不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性：日本量化寬松規模擴張提速；美聯(lián)儲仍然堅持QE政策；而歐洲央行宣布無(wú)限期維持寬松政策。
2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機波及了全球金融市場(chǎng)，同時(shí)也打擊了全球的實(shí)體經(jīng)濟。實(shí)體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的背離是此輪危機爆發(fā)的深層次原因，為了恢復經(jīng)濟健康增長(cháng)，大部分國家開(kāi)始“去杠桿化”以期回歸實(shí)體經(jīng)濟本質(zhì)。單個(gè)公司或機構的去杠桿化并不會(huì )對市場(chǎng)和經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但是一旦這種行為上升為集體行為，那么原先支持金融市場(chǎng)的杠桿型工具將被解散，衍生品市場(chǎng)萎縮，相關(guān)行業(yè)受創(chuàng )，市場(chǎng)流動(dòng)性因此大幅縮減，導致經(jīng)濟衰退。
值得一提的是，金融行業(yè)本身的去杠桿化制約了貸款規模的放大，可能無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的真實(shí)資金需求。正是基于這一經(jīng)濟大環(huán)境，歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體采取量化寬松政策,向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以部分抵消經(jīng)濟各部門(mén)集體“去杠桿化”的緊縮效應，刺激經(jīng)濟恢復增長(cháng)，傳統意義上貨幣貶值以提升本國出口競爭力并非主要目標。
從全球范圍來(lái)看，全球重要央行采取量化寬松貨幣政策必然會(huì )導致主要貨幣價(jià)值的調整，引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的相對變化，對去杠桿化進(jìn)程產(chǎn)生一定的影響。因此，世界主要央行采取“量化寬松”政策可以看作全球經(jīng)濟“去杠桿化”進(jìn)程的一部分，而非刻意引發(fā)貨幣競爭性貶值。隨著(zhù)全球經(jīng)濟“去杠桿化”的深化，貨幣競爭性貶值將逐漸趨緩直至再次達到動(dòng)態(tài)均衡。
上述觀(guān)點(diǎn)可以從兩方面加以論證。一方面，在當前世界貿易格局下，貨幣貶值并無(wú)法從根本上改善一國的對外貿易狀況。處于“貨幣戰”爭論焦點(diǎn)的日本提供了最好的例證。1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后，日元一路升值，直至1987年，美元日元匯率最終穩定在1∶100至1∶120之間，升值幅度高達60%。
“廣場(chǎng)協(xié)議”本意在于縮小美日貿易差額，但事與愿違，日元對美元升值后，日本對美國的貿易順差反而震蕩上揚。同樣，日本2012年加大了量化寬松的規模，但是日本貿易狀況仍未得到改善，貿易逆差形勢未得到有效扭轉，如圖2所示。特別是2012年10月之后，日元兌美元的大幅貶值依然無(wú)法改善日本對外貿易的嚴峻形勢。
當然，考慮到J曲線(xiàn)效應，日元貶值對日本對外貿易的作用效應的顯現存在滯后期。但基于歷史數據以及全球貿易結構，日元貶值對日本對外貿易影響作用不大。因此，日本量化寬松政策最終目標確是擺脫經(jīng)濟通縮以助經(jīng)濟盡快復蘇。
另一方面，從全球范圍來(lái)看，盡管主要經(jīng)濟體采取量化寬松政策，但是世界貨幣供給量增長(cháng)反而下降。根據世界銀行公布的數據，2005年至2007年全球貨幣供應量增長(cháng)分別為17.82%、21.41%和20.76%；金融危機期間，全球貨幣供應量增長(cháng)為15.78%和12%；危機后期，2010年和2011年全球貨幣供應量增長(cháng)下滑至12.91%和12.11%。
在2013年莫斯科G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議上，各國代表達成共識：各國要推動(dòng)全球經(jīng)濟盡快復蘇，堅決抵制競爭性貨幣貶值，貨幣政策應以國內價(jià)格穩定和經(jīng)濟復蘇為目標，并盡量減小對其他國家的負面溢出效應。G20財長(cháng)峰會(huì )的共同聲明在一定程度上平復了市場(chǎng)對“貨幣戰”的猜疑，但事實(shí)上，基于貨幣競爭性貶值的巨大負面溢出效應，全球“貨幣戰”爆發(fā)不具備可能性。
若主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值，在不利于本國經(jīng)濟復蘇的情況下引起外圍國家壓力倍增，阻礙整體經(jīng)濟增長(cháng)；并且將擾亂全球金融市場(chǎng)的穩定。此輪主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策實(shí)施本質(zhì)上是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但無(wú)論從經(jīng)驗和理論視角來(lái)看，貨幣供給與經(jīng)濟增長(cháng)并沒(méi)有直接的關(guān)系。
而且，據測算，2009-2010年美國和日本采取的量化寬松政策表現出“雙向以鄰為壑”效應，即量化寬松損害了外國總需求的同時(shí)并沒(méi)有刺激本國總需求的增長(cháng)。對于經(jīng)濟增長(cháng)倚重出口的外圍國家而言，在不采取任何措施應對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值的情況下，則本國貨幣升值，對嚴峻的出口形勢雪上加霜；若采取措施向國內經(jīng)濟注資則可能引發(fā)通貨膨脹，同樣不利于經(jīng)濟增長(cháng)。
強烈的負面效應影響了核心國和外圍國的經(jīng)濟發(fā)展。而且，當今世界貿易格局反映了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工，貨幣貶值帶來(lái)價(jià)格優(yōu)勢的影響作用已大幅削弱。
更為重要的是，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣競爭性貶值將擾亂全球金融市場(chǎng)秩序，加大金融風(fēng)險。競爭性貨幣貶值將向國際市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性，導致全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。過(guò)剩的流動(dòng)性促使投資者或投機者紛紛涌向經(jīng)濟前景較好的新興市場(chǎng)國家尋找更高的回報，導致外圍國家資產(chǎn)價(jià)格和匯率上漲，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并導致金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。經(jīng)濟全球化背景下，世界各國經(jīng)濟聯(lián)動(dòng)性加強，金融危機中誰(shuí)也無(wú)法獨善其身。
因此，基于G20財長(cháng)會(huì )議共識以及貨幣競爭性貶值強烈的負面效應，全球“貨幣戰”爆發(fā)可能性不大。
中國匯率改革的主要目標之一在于保持國際收支基本平衡，2012年人民幣對美元匯率單邊升值預期被打破，加之中國貿易順差增速的回落，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入均衡區域。近年來(lái)，中國出口同比增長(cháng)持續下滑，2010年和2011年間月度同期進(jìn)口增長(cháng)基本高于出口，2012年進(jìn)出口增長(cháng)形勢才有所逆轉。經(jīng)常項目順差占GDP比率大幅下降，由2007年峰值10%降至3%左右（2010年-2012年，全年經(jīng)常項目順差占比GDP分別為3.02%、2.07%和2.8%），貿易失衡狀況得到明顯的改善。
從外匯市場(chǎng)表現來(lái)看，2013年1月份，人民幣外匯市場(chǎng)表現仍以結匯為主，未出現跟隨其他亞洲貨幣大幅走貶的跡象。在中國外貿形勢嚴峻、世界經(jīng)濟前景不確定的情況下，人民幣匯率水平穩定對內外經(jīng)濟發(fā)展有利。因此，預計2013年人民幣匯率水平將在整體上保持穩定。
隨著(zhù)經(jīng)濟增速下行壓力的進(jìn)一步釋放以及各項穩增長(cháng)措施呈現逐步顯現，預計2013年中國經(jīng)濟企穩回升、全球經(jīng)濟緩步復蘇，內外環(huán)境的改善將助推人民幣匯率穩中微升。從全球范圍看，中國2013年經(jīng)濟增速預期為7%—8%，經(jīng)濟增長(cháng)依然強勁，加之現階段中國國際收支仍處于雙順差狀態(tài)，因此，2013年人民幣還是具有一定的升值壓力�？紤]到中國經(jīng)濟增長(cháng)轉型中，傳統工業(yè)品出口競爭優(yōu)勢正在逐步削弱，新的比較優(yōu)勢尚未建立，出口形勢較為嚴峻，人民幣不宜像匯改初期那般大幅升值。綜上，預計2013年人民幣全年將穩中微升。
隨著(zhù)人民幣匯率形成機制改革的深化和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣對美元的彈性將進(jìn)一步增強，匯率波動(dòng)將有所增加，預計2013年人民幣匯率受市場(chǎng)因素影響將會(huì )更大，雙向波動(dòng)的特征將更加明顯。近三年，人民幣國際化取得了顯著(zhù)的進(jìn)展，境外已經(jīng)形成了中國香港、新加坡、倫敦等多個(gè)人民幣離岸市場(chǎng)。但是基于境內外人民幣的匯差與利差，中國香港離岸人民幣市場(chǎng)（CNH）和內地人民幣市場(chǎng)（CNY）出現了套匯套利空間。
人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的美元人民幣匯率存在匯差，同時(shí)人民幣6個(gè)月存款利率在兩個(gè)市場(chǎng)上也存在利差。匯差利差為外匯貸款無(wú)風(fēng)險套利提供了基礎，內地外匯貸款需求上升，并且市場(chǎng)結匯意愿明顯高于購匯意愿，外匯資金市場(chǎng)形勢趨緊，提升了商業(yè)銀行外匯資金流動(dòng)性風(fēng)險管理難度。在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)存在的匯差與利差實(shí)質(zhì)上反映了內地人民幣匯率和利率形成機制尚未完全實(shí)現市場(chǎng)化。人民幣國際化的實(shí)現需要依托人民幣匯率市場(chǎng)化的形成機制，而加大匯率上下浮動(dòng)區間正是匯率市場(chǎng)化改革的重要部分。
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中國商業(yè)銀行應加強匯率風(fēng)險管理 |
基于以上分析，針對中國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險管理的建議包括以下兩個(gè)方面。
1．關(guān)注世界經(jīng)濟形勢及各幣種匯率走勢，控制高貶值風(fēng)險幣種的匯率風(fēng)險敞口
如前分析，2013年主要發(fā)達經(jīng)濟體將在很可能延續量化寬松貨幣政策，“貨幣戰”的隱憂(yōu)依然存在。因此，未來(lái)中國商業(yè)銀行不僅要關(guān)注人民幣對美元的匯率走勢，也要關(guān)注歐元、日元等幣種的匯率走勢，嚴格控制高貶值風(fēng)險幣種的敞口，提高匯率風(fēng)險管理的精細化水平。
2．綜合運用表內外資金管理工具，統籌管理各幣種的匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險
匯率風(fēng)險并不能完全涵蓋匯率波動(dòng)的風(fēng)險，也要關(guān)注相應的利率風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險。中國商業(yè)銀行應根據各幣種的資金運用收益，合理確定資金來(lái)源的成本；要綜合運用存貸款、貨幣掉期、外匯買(mǎi)賣(mài)等表內外資金運作方式，協(xié)調各幣種之間的匯率、利率、流動(dòng)性管理，努力確保銀行外匯業(yè)務(wù)健康協(xié)調發(fā)展。