在現行國際貨幣體系中，美元處于主導地位，是全球主要的結算貨幣、儲備貨幣與貨幣錨。美元是世界貨幣，在國際金融體系中擁有霸權地位，這就決定了美國的貨幣政策具有強烈的溢出效應，美聯(lián)儲是美國央行，也是世界央行。
　　美國貨幣政策的調整對全球經(jīng)濟和國際金融運行有著(zhù)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的影響。美國貨幣政策主要由隸屬于美聯(lián)儲的美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）來(lái)決定，通過(guò)分析FOMC公布的政策聲明和會(huì )議紀要，可把握美國貨幣政策動(dòng)向。美聯(lián)儲主席伯南克的講話(huà)對美聯(lián)儲政策取向也有重要的指向意義。
　　2008年國際金融危機后美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟復蘇而采取的數輪量化寬松政策（QE）造成全球流動(dòng)性寬松，推動(dòng)美元走軟，促使短期國際資本流向新興市場(chǎng)國家，導致以美元計價(jià)的國際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，加大了全球通脹壓力。不過(guò)，對于美聯(lián)儲狂熱印鈔的激進(jìn)之舉也存在反對聲音。在近幾次FOMC會(huì )議上，均有少數成員投出反對票。
　　今年2月20日FOMC年內第一次議息會(huì )議紀要發(fā)布，會(huì )議紀要顯示多位委員會(huì )成員表達了對大規模資產(chǎn)購買(mǎi)計劃潛在風(fēng)險的擔憂(yōu)，認為美聯(lián)儲可能需要“在就業(yè)市場(chǎng)前景明顯改善前減少或停止資產(chǎn)購買(mǎi)”。該紀要內容被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲可能提前退出QE，引發(fā)美股、國際油價(jià)、金價(jià)大跌，美元指數走強。不過(guò)2月26日伯南克在美國國會(huì )作上半年度貨幣政策證詞時(shí)對QE進(jìn)行了強力辯護，市場(chǎng)擔心美國QE退出的緊張情緒得到緩解，全球資產(chǎn)價(jià)格跌勢企穩。
　　3月20日FOMC年內第二次議息會(huì )議紀要發(fā)布，重申堅持QE的立場(chǎng)，提出保持QE的資產(chǎn)購買(mǎi)速度不變。至此，市場(chǎng)對美國QE退出的擔心基本平復，此后美股高位繼續小幅攀升，美元指數則出現盤(pán)整回落。預計年內美聯(lián)儲的一舉一動(dòng)將繼續撩撥市場(chǎng)神經(jīng)，美國QE的“變與不變”將成為影響市場(chǎng)情緒和走向的關(guān)鍵因素。

1.美國量化寬松政策轉向取決于就業(yè)與物價(jià)形勢變化

　　理論而言，經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)穩定、充分就業(yè)與國際收支平衡是貨幣政策的最終目標。但就美國貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)穩定與充分就業(yè)這些內部問(wèn)題是其關(guān)注的重點(diǎn)，國際收支平衡在美元霸權下基本上不是問(wèn)題。由于經(jīng)濟增長(cháng)與就業(yè)情況高度相關(guān)，美國貨幣政策取向基本是在就業(yè)與物價(jià)兩者之間尋求平衡。早在格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)儲的政策就一直大致遵循泰勒規則。依照泰勒規則，美聯(lián)儲在確定聯(lián)邦基金名義利率時(shí)主要考慮的是美國的通脹與就業(yè)形勢。
　　進(jìn)入伯南克時(shí)代后，為救助危機后的經(jīng)濟與金融體系，聯(lián)邦基金利率被降到0-0.25%的水平。短期名義利率降到零附近宣告美國跌入流動(dòng)性陷阱，美聯(lián)儲進(jìn)而開(kāi)始大規模購買(mǎi)中長(cháng)期國債與MBS來(lái)投注流動(dòng)性，以將中長(cháng)期利率控制在低水平，這一超常規手段就是QE。美聯(lián)儲在歷次QE出臺時(shí)總不忘反復強調“在促進(jìn)就業(yè)的同時(shí)，保持物價(jià)水平的穩定”，就業(yè)改善與物價(jià)穩定一直是美國貨幣政策的雙重任務(wù)。
　　2012年9月份和12月份美聯(lián)儲推出QE3、QE4，其中有一點(diǎn)與前兩輪QE不同，即QE3與QE4均是開(kāi)放式的，對于購買(mǎi)債券的數量和持續時(shí)間均沒(méi)有設定限制，可謂“無(wú)限期、不限量”。QE4與前三次QE也有不同，在前三次QE中，美聯(lián)儲對于維持聯(lián)邦基金利率在近于零的水平均給出了明確的時(shí)間指引。例如QE3推出時(shí)FOMC聲明提到，“預計聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平至少到2015年中期”。
　　但QE4推出時(shí)，FOMC聲明稱(chēng)，“在失業(yè)率高于6.5%、未來(lái)1至2年通脹水平預計高出2%的長(cháng)期目標不超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)以及長(cháng)期通脹預期保持穩定的情況下，將繼續把聯(lián)邦基金利率保持在0-0.25%的超低區間”。這說(shuō)明美聯(lián)儲的QE4政策雖然不設限，但政策調整仍要在就業(yè)市場(chǎng)改善和通脹壓力之間權衡考慮，“失業(yè)率高于6.5%”和“通脹率低于2.5%且長(cháng)期通脹預期保持穩定”同時(shí)構成QE4能否持續的約束條件。雙重條件中有一個(gè)發(fā)生變化都意味著(zhù)QE4將面臨調整，屆時(shí)美國可能會(huì )削減買(mǎi)債規模，甚至加息，結束QE。

2.美國失業(yè)率下降，但不會(huì )觸發(fā)量化寬松政策轉向

　　美國經(jīng)濟自2009年6月開(kāi)始溫和復蘇，但失業(yè)率成為壓制美國經(jīng)濟復蘇的一座大山。國際金融危機爆發(fā)后，美國失業(yè)率快速攀升，2009-2010年失業(yè)率一直保持在9%以上。2011年以來(lái)，美國失業(yè)率開(kāi)始小幅回落，但仍保持在8%以上。截至2012年8月，美國失業(yè)率已連續43個(gè)月徘徊在8%以上的高位，創(chuàng )下20世紀30年代“大蕭條”以來(lái)最長(cháng)周期。美國經(jīng)濟復蘇但就業(yè)狀況不見(jiàn)好轉的現象被稱(chēng)為“無(wú)就業(yè)復蘇”。2012年9月以來(lái)，隨著(zhù)美國經(jīng)濟增長(cháng)小幅提速，以及QE3和QE4的推出，美國失業(yè)率初次降到8%以下，出現改善跡象，美國經(jīng)濟終于看到了擺脫“無(wú)就業(yè)復蘇”的希望。
　　美國勞工部公布的數據顯示，今年2、3月份美國非農業(yè)部門(mén)失業(yè)率由1月份的7.9%分別下降到7.7%與7.6%，連續兩個(gè)月下降，創(chuàng )下2008年12月以來(lái)最好水平。不過(guò)，美國失業(yè)率下降并不意味就業(yè)形勢徹底改善。美國就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)參與率（在職和求職人口總數占勞動(dòng)年齡人口的比率）目前明顯低于危機前2007年12月的66.0%，2月份為63.5%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，3月份進(jìn)一步降至63.3%，為1979年5月以來(lái)的最低水平。就業(yè)市場(chǎng)勞動(dòng)參與率下降反映出更多人放棄求職，退出了就業(yè)大軍，因此，美國失業(yè)率下降并非因為更多的人找到了工作，而是因為更多的失業(yè)者放棄了求職。
　　此外，3月份新增崗位數量令人失望，當月非農部門(mén)新增崗位從前一個(gè)月的26.8萬(wàn)個(gè)驟降至8.8萬(wàn)個(gè)，為9個(gè)月來(lái)最低，還不及市場(chǎng)預期的一半，也低于之前12個(gè)月16.9萬(wàn)的月均水平。2月份就業(yè)數據尚振奮人心，3月份就業(yè)數據就令人失望，這一劇烈的短期波動(dòng)有兩方面原因：一是美國就業(yè)市場(chǎng)改善勢頭并不穩固，就業(yè)形勢的持續強健復蘇并未形成。二是就業(yè)市場(chǎng)受到政府“自動(dòng)減赤”的沖擊。自今年3月1日開(kāi)始，美國聯(lián)邦政府開(kāi)始執行“自動(dòng)減赤機制”，到今年9月底要減少開(kāi)支850億美元，美國國會(huì )預算局曾預計這可能導致美國減少大約70萬(wàn)就業(yè)崗位。3月份的數據恰恰是“自動(dòng)減赤機制”生效以來(lái)的首份月度就業(yè)成績(jì)單。隨著(zhù)政府削減開(kāi)支政策的影響逐步顯露，就業(yè)形勢短期內將繼續承壓。
　　其實(shí)，即便美國年內就業(yè)形勢保持2月份的樂(lè )觀(guān)趨勢，年內失業(yè)率也不會(huì )降至6.5%以下。如果就業(yè)人數繼續以2月份的速度增長(cháng)，勞動(dòng)年齡人口繼續以目前每年240萬(wàn)左右的速度增長(cháng)，并且勞動(dòng)參與率維持在當前水平，那么到今年年底，美國的失業(yè)率會(huì )降至6.9%，到明年4月份將降至6.5%。因此，年內就業(yè)率的改善不足以改變“失業(yè)率高于6.5%”這一約束條件。為繼續推動(dòng)就業(yè)形勢改善，預計年內美聯(lián)儲將堅持既有的政策取向。

3.美國通脹形勢與長(cháng)期通脹預期保持穩定，量化寬松政策仍有持續空間

　　通脹形勢惡化可能是導致美聯(lián)儲在就業(yè)形勢明顯改善之前就逐漸減少或停止其債券購買(mǎi)、提前終止QE的主要原因。不過(guò)，只要今明兩年“通脹率低于2.5%且長(cháng)期通脹預期保持穩定”，美聯(lián)儲仍可繼續執行QE不動(dòng)搖。
　　美國一連串的量化寬松政策導致全球通脹風(fēng)險上升，尤其是新興市場(chǎng)國家普遍面臨較大的通脹壓力，但美國自身通脹率卻維持在較低水平。據IMF數據，2009-2012年發(fā)達國家通脹率分別為0.1%、1.6%、2.7%和2.0%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國家通脹率分別為5.2%、6.1%、7.2%和6.1%。而同期美國通脹率分別為-0.4%、1.5%、3.0%和1.7%。美國為克服通縮而奉行的推升通脹的系列QE政策并未給自身帶來(lái)通脹麻煩，反而給新興市場(chǎng)與發(fā)展中國家帶來(lái)了通脹困擾。
　　從供求因素與成本因素看，美國確實(shí)不存在通脹風(fēng)險。2008年國際金融危機以來(lái)，美國一直存在負產(chǎn)出缺口（實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差），表明總需求持續弱于總供給，需求對物價(jià)的拉動(dòng)作用不足。而危機后美國實(shí)際失業(yè)率遠高于自然失業(yè)率（美聯(lián)儲估計為5.5%），表明勞動(dòng)力市場(chǎng)也供大于求，工資有下降壓力，工資成本的下降對價(jià)格的拉動(dòng)作用是向下的。正是基于美國經(jīng)濟溫和復蘇、需求增長(cháng)疲弱、就業(yè)形勢不佳的現實(shí)，美聯(lián)儲認定美國基本不存在通脹壓力，反而有通縮壓力，需要不斷推出QE來(lái)制造通脹，克服通縮。
　　通脹預期變化也是影響物價(jià)走勢的重要因素。美國通脹預期的變化可用國債收益率與通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities， 簡(jiǎn)稱(chēng)TIPS）收益率之差來(lái)觀(guān)測。美國TIPS的基本特征是固定息票率和浮動(dòng)本金額，本金按照美國CPI變化定期調整。因此，相同期限的TIPS與美國國債收益率之差就表示通脹預期。通過(guò)計算10年期國債收益率與10年期TIPS收益率的差值可發(fā)現，2003年至今，美國通脹預期基本在2%-2.75%之間波動(dòng)。
　　經(jīng)驗來(lái)看，這一差值變化對美聯(lián)儲QE政策的推出具有明顯的信號意義。在歷次QE推出之前均出現通脹預期持續下降，而QE推出后均推升了通脹預期。其中，QE1、QE2與扭轉操作的推出均發(fā)生在這一差值明顯低于2%之時(shí)。據此可推測，當通脹預期顯著(zhù)低于2%時(shí)，美聯(lián)儲進(jìn)一步升級QE的可能性較大，如果通脹預期超過(guò)2.75%，則美聯(lián)儲終止QE的可能性較大。2012年12月份美聯(lián)儲推出QE4后，通脹預期有所推升，但一直在2.5%-2.6%之間微幅波動(dòng)，說(shuō)明目前長(cháng)期通脹預期仍較為穩定。
　　需要注意的是，QE3與QE4推出時(shí)，美國通脹預期明顯高于QE1與QE2時(shí)期的水平，也是歷史較高水平。2012年9月至今，美國通脹預期保持在2.3%-2.6%之間，與2004-2006年的水平基本相當。而2004-2006年為控制通脹，美聯(lián)儲曾連續17次加息。這說(shuō)明當前美聯(lián)儲已經(jīng)調高了對通脹預期上升的容忍度，做好了容忍通脹適度走高的準備。
　　除通脹預期外，國際油價(jià)與國際糧價(jià)的快速上漲對美國通脹形勢也有一定的影響。2008年與2011年美國CPI與核心CPI曾出現較高的同比漲幅，其中，CPI月度漲幅超過(guò)3%，核心CPI月度漲幅超過(guò)美聯(lián)儲的長(cháng)期目標（2%），這期間國際油價(jià)與糧價(jià)的大幅上漲是通脹壓力加大的一項重要原因。但目前來(lái)看，國際糧價(jià)仍在走低。2012年10月至2013年2月糧農組織谷物價(jià)格指數已持續5個(gè)月下降。近年來(lái)美國頁(yè)巖氣革命興起，美國頁(yè)巖氣開(kāi)采規模的爆炸式增長(cháng)不僅會(huì )對國際油價(jià)形成壓制，還使美國石油對外依存度顯著(zhù)降低，國際油價(jià)對美國國內物價(jià)的影響將減弱。
　　另外，今年2月份以來(lái)，美元指數持續攀升。由于美國經(jīng)濟延續復蘇勢頭，且在發(fā)達國家表現“一枝獨秀”，受基本面支持美元有望年內保持強勢。在強美元的壓制下，國際油價(jià)與糧價(jià)恐難有表現。綜合來(lái)看，年內國際油價(jià)與糧價(jià)出現大幅上漲的可能性較小，美國通脹也有望保持平穩。
　　今年2月份美國CPI僅同比上漲2%，全年通脹率超過(guò)2.5%的可能性較小，而且目前長(cháng)期通脹預期仍保持穩定，美聯(lián)儲對短期內通脹預期及通脹率上升的容忍度有所提高，QE政策仍有持續空間，由于通脹原因而導致年內QE轉向的可能性較小。
　　綜合上述分析，筆者預計，美國QE4在今年年內不會(huì )提前終止。不過(guò)，市場(chǎng)對美國可能提前退出QE非常敏感，針對“美國QE退出”的市場(chǎng)炒作仍值得關(guān)注與警惕。