根據中國人民銀行和國家統計局的數據，2012年我國廣義貨幣(M2)余額達97.42萬(wàn)億元，居世界第一；國內生產(chǎn)總值(GDP)為51.93萬(wàn)億元；M2與GDP之比達到1.88，在世界范圍內處于相當高的水平。
根據世界銀行的統計數據，截至2011年M2與GDP之比的全球平均值為1.26，而中國當年的比值為1.80，排名第十。
近年來(lái)，我國M2與GDP之比高企問(wèn)題引起了社會(huì )的高度關(guān)注。對其成因的分析包括貨幣化進(jìn)程、儲蓄率較高，銀行主導的融資體系，資源配置效率低以及外匯占款作為貨幣投放體制等等。
傾向性的觀(guān)點(diǎn)認為這種狀況會(huì )對我國經(jīng)濟帶來(lái)很大且持久的通脹壓力。在筆者看來(lái)，M2與GDP之比高企問(wèn)題確實(shí)應該引起重視，未來(lái)應采取針對性的舉措將其控制并逐步化解；但同時(shí)不應夸大其負面作用，引起不必要的恐慌。既然這是個(gè)問(wèn)題并需要加以解決，那么首要的基礎性工作就是找到問(wèn)題的源頭。
眾所周知，長(cháng)期以來(lái)我國GDP增速較高，因此M2與GDP之比高企這一矛盾的主要方面在于M2增長(cháng)過(guò)快。從我國目前貨幣供應體制來(lái)看，廣義貨幣M2的主要來(lái)源主要是銀行信貸，在2000年前還包括再貸款等，2000年后除信貸之外主要還包括外匯占款。
因此，顯而易見(jiàn)的結論是，銀行信貸投放和外匯占款過(guò)多了。然而信貸在什么情況下、怎樣推動(dòng)了M2迅速增長(cháng)？信貸又為什么會(huì )高速增長(cháng)？有必要對此進(jìn)行分析。結合數據分析可以發(fā)現，銀行信貸與外匯占款的作用明顯不同，銀行信貸作用最為直接，外匯占款有直接作用也有間接作用，但主要是間接作用。
在1998年前，我國的M2與GDP之比低于1.2。作為一個(gè)迅速貨幣化、儲蓄率較高、以銀行間接融資為主導的融資結構的發(fā)展中國家，這一比例尚屬合理。自1997年起，我國M2與GDP之比則經(jīng)歷了一個(gè)明顯擴大的過(guò)程。具體經(jīng)歷了兩個(gè)階段的上行：第一階段為1997~2003年，該比例從1.18升為1.63；之后該比例則在1.51~1.62之間波動(dòng)，直至2008年。
第二個(gè)階段上行是從2008年的1.51迅速上升至2009年的1.79，之后進(jìn)一步上升至2012年的1.88。在這兩個(gè)階段中，我們可以清晰地觀(guān)察到，該比例隨著(zhù)信貸增速走高而走高、平穩而平穩、回落而回落。例如，1999~2003年信貸增速由約8%上升至約20%，2008~2009年則由15%上升到32%，都有成倍以上的提速。
但與此同時(shí)，外匯占款與該比例的變化卻是非同步的。如2005~2008年，外匯占款由約1600億增至約4000億，而該比例卻從1.6降至1.51。即使排除GDP增速有所加快的原因，這一比例也差不多是持平的。再如，2008~2009年，外匯占款從約4000億降為不到2500億，而該比例卻由1.51躍升至1.79�？梢�(jiàn)，雖然外匯占款與存款有著(zhù)直接的關(guān)系，但其變化與該比例的變化卻并非是同步的。
按貨幣銀行學(xué)原理，信貸具有多倍創(chuàng )造貨幣的功能，信貸增速高則M2增長(cháng)必然就快。M2增速與信貸增速基本一致。而外匯占款則只是直接帶來(lái)相應的存款，卻沒(méi)有多倍直接創(chuàng )造貨幣的功能。但外匯占款增加帶來(lái)銀行存款增加，導致銀行存貸比下降，從而增加了銀行投放信貸的能力。
在2004~2008年外匯占款快速增加的五年間，人民幣存貸比降幅十分迅速。在外匯占款增加較多的年份，雖然銀行存款當年增速高于貸款；但隨后的兩到三年中，伴隨著(zhù)多重契機的到來(lái)，銀行貸款均出現了快速增長(cháng)�？梢�(jiàn)，外匯占款在推動(dòng)M2與GDP之比走高過(guò)程中的作用主要是間接的。該比例不斷走高的主要和直接原因是信貸高速增長(cháng)。
有必要指出的是，在上世紀90年代初期至中期，M2的增速一度很快，信貸增速也不低，但M2與GDP之比卻在1或1以下。其原因一是我國剛剛開(kāi)始步入市場(chǎng)經(jīng)濟，各類(lèi)相關(guān)經(jīng)濟管理體制初步形成，如M2的統計才剛剛開(kāi)始，基數低導致其增速快。
二是整個(gè)經(jīng)濟的貨幣化程度較低，M2增速即使稍快，對實(shí)體經(jīng)濟的影響也較小。三是銀行體系狀況很不正常，1990~1998年期間存貸比高達90%以上，其中高峰期甚至高達110%以上。
事實(shí)上銀行存量信貸在很大程度上是沉淀的，增量信貸雖看上去高速投放，但實(shí)際增加的流動(dòng)性卻較為有限，貨幣流通速度也較低。由此看來(lái)，上世紀90年代初中期信貸增速與M2和GDP之比的變化相背離就不難理解了。
雖然銀行信貸是近年來(lái)M2與GDP之比高企的源頭，而外匯占款則是重要的輔助因素，但在其背后還存在一系列復雜的因素共同施以推力，包括總需求擴張、政策寬松、資本流入、高儲蓄率、融資體制和銀行行為等六方面。
不斷增大的融資需求持續刺激了信貸投放。在我國城鎮化、工業(yè)化和國際化的進(jìn)程中，無(wú)論是各級地方政府，還是包括民營(yíng)企業(yè)在內的各類(lèi)企業(yè)，始終存在較大的融資需求。尤其是在國家大力發(fā)展中西部地區政策的指引下，中西部地區均大幅提高了GDP目標增速。
而從實(shí)際運行結果來(lái)看，這些地區的增長(cháng)也明顯高于全國平均水平。在粗放型增長(cháng)方式下，單位GDP往往需要占用較多的金融資源。融資需求的增加為銀行貸款投放提供了廣闊的市場(chǎng)，但同時(shí)也使有限的信貸資源長(cháng)期處于供不應求的狀態(tài)，使銀行信貸利率在較多的年份存在上浮壓力。
寬松的貨幣政策是M2與GDP之比上升的主要推手。上世紀90年代后期以來(lái)，我國經(jīng)歷了兩次國際金融危機。作為保障經(jīng)濟平穩增長(cháng)的重要反危機手段，1999年以來(lái)共實(shí)施兩輪寬松的貨幣政策。其中1998~2004年貨幣政策名為穩健，但實(shí)際比較寬松，2008~2009年則名為適度寬松但實(shí)際上十分寬松。
作為政策實(shí)施的實(shí)際效果，1999~2003年期間和2008~2009年期間，信貸都呈現了成倍的增長(cháng)，其結果必然帶來(lái)M2的高速增長(cháng)。兩輪反危機過(guò)程中，M2同比增速提高的幅度分別達到7個(gè)和11個(gè)百分點(diǎn)。在這兩個(gè)階段，M2與GDP之比迅速攀上新的更高的臺階。
持續的國際收支雙順差大幅推高了外匯占款。2003年，我國加入WTO后國際收支多年雙順差。先是貿易順差明顯擴大，由2004年不到500億美元快速增長(cháng)到2010年最高時(shí)超過(guò)2300億美元。隨后是資本流動(dòng)順差繼續增加，同期資本和金融項目順差的增幅超過(guò)100%，也達到2000億美元以上。
尤其是2005年實(shí)施匯改，人民幣升值預期和壓力很大。由于我國采取的是匯率穩定政策，而強烈的升值預期加速了資本的流入，外匯占款也隨著(zhù)大幅增加。2003年，我國外匯占款僅3.48萬(wàn)億，2012年則達25.85萬(wàn)億，其中2005年后的六年增長(cháng)最快，這與匯改和升息周期有關(guān)。
雖然穩定匯率和出口的政策保護了就業(yè)，但卻付出了外匯占款增加這種政策成本和代價(jià)。資本流入大幅增加導致貨幣投放經(jīng)由外匯占款方式投放的數量明顯增加，對銀行存款增長(cháng)產(chǎn)生了一定的推動(dòng)作用。
較高的儲蓄率為銀行信貸的增長(cháng)提供了強大的資金支持。由于我國有存款消費的傳統習慣，加上社會(huì )保障體系尚不完善以及投資渠道單一等原因，我國居民儲蓄傾向嚴重，儲蓄存款始終平穩增長(cháng)。據統計，到2012年末我國居民儲蓄率高達52%，居世界前列，居民戶(hù)存款已經(jīng)超過(guò)40萬(wàn)億。長(cháng)期以來(lái)，中國經(jīng)濟中儲蓄和投資結構已嚴重失衡，大幅提升了經(jīng)濟增長(cháng)對銀行信貸的依賴(lài)程度�！扒蓩D難為無(wú)米之炊”，高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放提供了支持。
長(cháng)期以來(lái)，我國的融資渠道相對單一，融資體制主要以銀行體系為主導。國際經(jīng)驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往也會(huì )偏高。雖然在過(guò)去的20多年間，隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的高速發(fā)展，直接融資渠道有所拓寬，但遠遠難以滿(mǎn)足社會(huì )融資多元化的需求。
長(cháng)期以來(lái)，我國的融資體制還是由銀行主導，信貸占社會(huì )融資的比重長(cháng)期達90%以上，2002年達91%；近年來(lái)該比例逐步降低，2012年降為52%。但存量融資中銀行信貸依然為主。2012年底，除去政府債券，信貸在融資存量中占比達到85%，即使加上政府債券，信貸占比仍達到66%。因此，融資渠道單一是造成貸款高速增長(cháng)的重要因素之一。
銀行是信貸投放的主體。在我國M2迅速擴大過(guò)程中，銀行的經(jīng)營(yíng)行為也不能忽視，具體可以說(shuō)是起到了推波助瀾的作用。若銀行經(jīng)營(yíng)謹慎，則即使需求大、政策寬松，信貸也不一定會(huì )高速投放。事實(shí)上，我國的銀行也有強烈的做大做強的情結。這一點(diǎn)類(lèi)似地方政府對GDP的崇拜，所不同的是銀行對資產(chǎn)和利潤的崇拜，其粗放理念和規模情結在本質(zhì)上卻是相同的。因此在反危機階段，政策放松，信貸投放遇上了天賜良機，同時(shí)存款增長(cháng)較快，存貸比較低，2008年整個(gè)銀行業(yè)存貸比約在62%，商業(yè)銀行具有很強的投放能力。在這種情況下，銀行自然會(huì )不遺余力地放款。
綜合上述六方面可以看出，M2與GDP之比高企并非只是由某一個(gè)因素的影響促成，而有需求與供給、政策與體制以及國際與國內等多方面因素促成。其中，由政策寬松帶來(lái)的信貸高速增長(cháng)是該比例高企的主要來(lái)源，融資需求持續較為旺盛則是需求基礎，儲蓄率較高和外匯占款大幅增長(cháng)提供了良好的資金供給條件，而銀行主導融資卻是制度和結構基礎，銀行的經(jīng)營(yíng)行為則放大了政策功效。
可以說(shuō)，我國貨幣存量過(guò)大問(wèn)題主要是2000年以來(lái)逐步形成的，而2009年以來(lái)為擺脫國際金融危機的不利影響所采取的一系列措施則使這一問(wèn)題進(jìn)一步發(fā)展。
有必要指出的是，融資需求持續旺盛、儲蓄率較高和銀行主導融資體制等問(wèn)題并不是2000年以后才有的，但那時(shí)M2與GDP之比相對較為合理。2000年以來(lái)的某些階段這些問(wèn)題都存在，但M2與GDP之比并沒(méi)有走高，甚至走平。也就是說(shuō)在上述條件都不變的情況下，M2與GDP之比是可以保持在比目前低得多，甚至相對合理的水平上的。
外匯占款大幅增加和銀行存貸比較低是2005年匯改之后才發(fā)生的，因而是第二階段M2與GDP之比跨上臺階的重要條件。但在外匯占款迅速增加和銀行存貸比較低的一些年份，M2與GDP之比并沒(méi)有同步上升。所以，決定性的因素仍是政策寬松條件下的信貸高速增長(cháng)。
根據貨幣主義的理論，超過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)率的貨幣供給增長(cháng)率，應該完全反映為物價(jià)水平的上漲。從中國的實(shí)際情況看，貨幣供應量的高增長(cháng)對物價(jià)的推動(dòng)作用雖有一定的時(shí)滯，但確實(shí)形成了通脹壓力上升和資產(chǎn)價(jià)格上漲的貨幣條件。
如果未來(lái)這一比例不能得到有效控制而繼續走高，未來(lái)其對通脹產(chǎn)生的壓力作用會(huì )更強。尤其需要指出的是，未來(lái)我國經(jīng)濟將步入新一輪發(fā)展周期，總需求仍將較快擴張。在新型城鎮化推進(jìn)和人口紅利逐步消退條件下，土地和勞動(dòng)力等要素價(jià)格存在持續的上漲壓力。
受?chē)鴥韧飧鞣N因素的影響，資源品價(jià)格有上漲趨勢，這些因素在M2與GDP之比高企的貨幣條件配合下，會(huì )對未來(lái)我國經(jīng)濟產(chǎn)生較大的通脹壓力。但與此同時(shí)也應該看到，M2與GDP之比高企所帶來(lái)的通脹壓力已經(jīng)并還將受到貨幣政策的制約。
一個(gè)時(shí)期以來(lái)，隨著(zhù)信貸投放高速增長(cháng)和M2的迅速擴張，貨幣政策也多次階段性地收緊，我國銀行業(yè)存款準備金率也同步提升。最高時(shí)還突破了20%，達到了很高的水平。同時(shí)，為解決外匯占款帶來(lái)的基礎貨幣投放壓力，央行還引入了央票這一政策工具來(lái)回收流動(dòng)性，在2006~2010年間央票的發(fā)行量達到年均4萬(wàn)億元以上，起到了一定的收縮流動(dòng)性的效果。
截至2012年底，其他存款性公司在央行的準備金存款余額達19.1萬(wàn)億，未到期央票余額為1.16萬(wàn)億。也就是說(shuō)，雖然同期人民幣存款余額為91.7萬(wàn)億，M2余額為97.4萬(wàn)億，但約20萬(wàn)億存款卻為央行鎖定，巨額流動(dòng)性“刀槍入庫”。
因此，當討論M2與GDP之比高企對物價(jià)的影響時(shí)，不能忽視貨幣政策調控舉措的效應，而簡(jiǎn)單得出該比例高通脹壓力相應就大的結論。更不應該無(wú)限夸大其負面效應，導致不必要的擔憂(yōu)和恐慌。
由于存在“統計陷阱”，有觀(guān)點(diǎn)認為M2與GDP之比問(wèn)題難以進(jìn)行國際比較。若如此，那為什么又要承認我國該比例在國際上屬于較高水平的結論呢？這一結論不也是通過(guò)國際比較后得來(lái)的嗎？我們不能一方面進(jìn)行國際比較，另一方面又不承認國際比較。我認為，只要條件和環(huán)境有相同之處，應該可以進(jìn)行國際比較，并在一定程度上參考其結論。
放眼國際，M2與GDP之比高于中國的并非沒(méi)有。日本M2與GDP之比1999年和2011年兩次達到12.4。盡管其M2口徑與我國存在一定程度的差異，但儲蓄率和融資結構等方面與我國較為相似，因此仍有一定的可比性。事實(shí)上，日本的這一比例在上世紀90年代初已經(jīng)超過(guò)了2倍，2000年以來(lái)持續在2倍以上運行，但近年來(lái)日本竟然還處在通縮狀態(tài)�？梢�(jiàn)，若無(wú)其他條件的配合，該比例高并不一定就立即和直接導致通脹。
就通脹的根源來(lái)說(shuō)，有一系列因素具有決定性的作用。如供求關(guān)系，大的來(lái)說(shuō)是總需求與總供給之間的關(guān)系，小的來(lái)說(shuō)，如豬肉的供求關(guān)系不平衡會(huì )影響到消費者價(jià)格水平。再如成本因素的作用，這方面要素成本上升的作用尤為明顯。毋庸置疑，貨幣因素也是其中十分重要的因素之一，但往往貨幣因素對通脹的作用要借助其他因素才能發(fā)揮出來(lái)。也就是說(shuō)，要防止M2與
GDP之比較高對通脹構成壓力，一方面可以通過(guò)貨幣政策來(lái)控制貨幣供應，放慢M2增速，另一方面還可以通過(guò)對其他影響物價(jià)上漲因素的調節來(lái)實(shí)現。
從我國實(shí)際出發(fā)，當前M2與GDP保持較高的比例雖不致引起很大問(wèn)題，但如不引起充分的重視，并采取相應的調控措施，則可能會(huì )繼續出現明顯走高的態(tài)勢，同時(shí)在總需求持續擴張和要素成本持續推升背景下，M2與GDP之比較高會(huì )長(cháng)期形成通脹壓力，因此決不可掉以輕心，應盡快著(zhù)手加以綜合治理。
未來(lái)我國經(jīng)濟應保持合理的增長(cháng)速度。在我國經(jīng)濟經(jīng)歷了30多年的較快增長(cháng)后，不宜再盲目追求發(fā)展的速度，而應將重點(diǎn)放在轉型和結構優(yōu)化上。否則如需求持續過(guò)于旺盛，將會(huì )導致貨幣投放進(jìn)一步脫離經(jīng)濟的實(shí)際需求，引發(fā)一系列新的問(wèn)題。
當前和未來(lái)一個(gè)時(shí)期，有必要警惕地方政府換屆后高漲的投資熱情帶來(lái)的總需求迅速擴張的壓力。因為這種壓力往往會(huì )產(chǎn)生較大的融資需求，推動(dòng)信貸和M2繼續高速增長(cháng)。在這一點(diǎn)上，不能僅寄希望于通過(guò)金融收緊來(lái)抑制總需求擴張。因為在總需求無(wú)限擴大情況下，金融難以滿(mǎn)足其需求，就會(huì )導致市場(chǎng)利率高企和融資結構變差，不利于實(shí)體經(jīng)濟健康成長(cháng)。
因此首先應合理調節由地方政府主導的總需求過(guò)度擴張。同時(shí)也不能本末倒置，為了控制貨幣投放和可能引起的通脹而降低經(jīng)濟增長(cháng)的目標，這樣反而會(huì )有適得其反的效果。
我國應持續實(shí)施真正穩健的貨幣政策�？紤]到貨幣存量較大，未來(lái)較長(cháng)一個(gè)時(shí)期貨幣政策的總體原則是不宜過(guò)松。M2調控目標應下一個(gè)臺階，未來(lái)五年內建議在12~14的區間為宜。存款準備金率應繼續保持在相對高位，同時(shí)可以根據外匯占款的變動(dòng)情況進(jìn)行微調，在外匯占款沒(méi)有出現大幅下降的情況下，存款準備金率不宜下調。在利率方面，雖然未來(lái)仍有一定的通脹壓力，但在主要發(fā)達國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過(guò)高。更要避免形成加息周期，防止利率上升影響導致國際資本的大規模流入，增加基礎貨幣投放的壓力。
未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國仍應堅定不移地發(fā)展信貸以外的融資方式，擴大非信貸社會(huì )融資規模，持續改善我國社會(huì )融資結構。近來(lái)對“影子銀行”的擔憂(yōu)程度在上升，現實(shí)中也出現了加強對其監管的實(shí)際舉措，這不由不使人們尋思還要不要發(fā)展社會(huì )融資規模。
筆者認為，發(fā)展非信貸社會(huì )融資是我國融資結構改善的一項重大的戰略任務(wù)，不能因為出了些問(wèn)題就停滯腳步，相反應繼續堅定不移地推進(jìn)這一過(guò)程。未來(lái)我國應在管住信貸的同時(shí)，真正地搞活金融。通過(guò)金融結構改善，實(shí)質(zhì)性地降低M2增長(cháng)動(dòng)力，持續減輕通脹的貨幣壓力。
當然，非信貸社會(huì )融資的發(fā)展應當穩妥地進(jìn)行，短期內發(fā)展速度過(guò)快違背了金融穩健發(fā)展的原則，必然蘊含金融風(fēng)險。因此應明確和嚴格規范，持續加強監管，努力維持非信貸社會(huì )融資健康發(fā)展的趨勢。
我國應更多地發(fā)揮匯率政策在調控資本過(guò)度流入中的作用，增加匯率改革的靈活性和針對性，增強匯率彈性，努力促進(jìn)國際收支平衡，減輕外匯占款增長(cháng)對M2總量帶來(lái)的壓力。
由于未來(lái)人民幣仍有一定的升值壓力，小幅漸進(jìn)的策略更易引發(fā)持續升值預期，導致投機資本流入，而適度擴大階段性升值幅度有助于人民幣雙邊波動(dòng)格局的形成，更好地起到抑制短期資本流入的作用。
未來(lái)應努力引導銀行理性經(jīng)營(yíng)，合理放貸。積極推動(dòng)銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)戰略轉型，改變過(guò)度依賴(lài)規模擴張和存貸款利差的經(jīng)營(yíng)現狀，全方位拓展各項業(yè)務(wù)。
進(jìn)一步加強信貸結構調整，合理放貸，以國家重點(diǎn)項目、戰略新興產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)和“三農”等與實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展最為密切的領(lǐng)域作為投放的重點(diǎn)，進(jìn)一步提高信貸資金的使用效率，在合理控制總量的前提下，最大限度地發(fā)揮信貸對經(jīng)濟的支持作用。
與此同時(shí)，應放松收費管理政策，改善社會(huì )環(huán)境和更新相關(guān)理念，使商業(yè)銀行能夠真正將其經(jīng)營(yíng)的注意力從信貸業(yè)務(wù)轉向非信貸業(yè)務(wù)尤其是中間業(yè)務(wù)。