通縮是日本經(jīng)濟的“結構性頑疾”。自1992年以來(lái)，日本國內生產(chǎn)總值（GDP）年均僅增長(cháng)0.8%，但長(cháng)期實(shí)施超寬松貨幣政策并沒(méi)有對此有根本性改善。從日本量化寬松的歷史看，量化寬松對刺激經(jīng)濟緊縮注定是失敗的。
日本量化寬松的政策效果如何須以史為鑒。
日本可謂“量化寬松”政策的鼻祖。1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機，日銀把短期金融市場(chǎng)(具體為銀行間市場(chǎng))的短期利率(具體為無(wú)擔保銀行間隔夜拆借利率)誘導目標從0.5%降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。
然而，零利率政策效果令人失望，在以常規利率政策調控經(jīng)濟無(wú)效時(shí)，2001年日本央行首次宣布實(shí)施量化寬松貨幣政策，由傳統的調節無(wú)擔保隔夜拆借利率轉向盯住商業(yè)銀行在中央銀行的經(jīng)常賬戶(hù)余額（CAB），并承諾將維持這一政策直至物價(jià)恢復正增長(cháng)。日本采用量化寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。包括大量印鈔或者買(mǎi)入政府、企業(yè)債券等。在日本央行實(shí)行定量寬松政策的2001年3月至2006年3月間，其資產(chǎn)負債表對該國GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、現金及活期存款在內的M2+CD(大額存單)增速仍沒(méi)有顯著(zhù)改善，掙扎于3.3%的平均增速，2003年后還長(cháng)期落于3%以下，融資需求負增長(cháng)的局面則更持續了10年之久。
1996至2011年間，日本年均消費者物價(jià)指數（CPI）下降到-0.1%，此間日本經(jīng)濟一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對泡沫時(shí)期大量設備投資的減少，經(jīng)濟部門(mén)需要對資本存量進(jìn)行調整。因此，日本政府不得不展開(kāi)大規模的財政刺激，巨額財政赤字助推利率上升，對私人投資產(chǎn)生了嚴重的“擠出效應”，實(shí)際GDP和潛在GDP缺口始終處于高位，導致較低的人均產(chǎn)出。因此，需求缺口、人口老齡化以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(cháng)型衰退”。
從量化寬松政策分析框架以及政策效果上看，可以說(shuō)量化寬松對于拉升通脹水平并沒(méi)有任何效果，也沒(méi)有挽救日本經(jīng)濟，不過(guò)卻讓日元長(cháng)期成為全球套利和融資貨幣。盡管量化寬松政策已于2006年結束，但超寬松貨幣政策的負面影響一直在發(fā)酵。日本長(cháng)期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間，據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬(wàn)億美元。
全球范圍內的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元。金融危機以來(lái)，日本央行更是連續實(shí)施11輪量化寬松政策，僅在2012年就宣布實(shí)施了5次擴大債券購買(mǎi)計劃，而日本央行的政策目標更加明確。日本新量化寬松與其他發(fā)達國家量化寬松最大的不同是為了改變通脹預期，從而達到刺激經(jīng)濟、擺脫通縮，使日本經(jīng)濟重回持續增長(cháng)軌道的目的，從而使因通縮而持續15年的名義GDP低于實(shí)際GDP的情況發(fā)生逆轉。
根據日本央行貨幣政策會(huì )議決定，日本將提前啟動(dòng)開(kāi)放式量化寬松，每月增加購買(mǎi)7萬(wàn)億日元，并以每年60萬(wàn)億-70萬(wàn)億日元的速度增加基礎貨幣，直至實(shí)現2%的通脹目標為止。從范圍看，黑田的新計劃幾乎涵蓋了包括擴大國債購買(mǎi)規模、延長(cháng)期限、增加風(fēng)險資產(chǎn)品種、提前采用開(kāi)放式購買(mǎi)計劃、強化通脹目標預期等所有選項，不僅直接貨幣化國債，允許購買(mǎi)至少長(cháng)達5年期的日本國債，甚至要購買(mǎi)更多的風(fēng)險資產(chǎn)，如企業(yè)債、商業(yè)票據、ETF、REITS等。特別是日本央行還將加大與股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)的金融工具的購買(mǎi)量，以提振股票和房地產(chǎn)價(jià)格，并鼓勵其他投資者也買(mǎi)進(jìn)這類(lèi)產(chǎn)品，此舉確實(shí)是前所未有。而從數量和規模上看，更是前所未有。如果按調整過(guò)的GDP計，日本央行此番資產(chǎn)購買(mǎi)量相當于美聯(lián)儲當下所推量化寬松的2.2倍。美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買(mǎi)額度為850億美元，日本央行則達1870億美元。
金融危機以來(lái)的本輪大規模量化寬松并沒(méi)有讓日本經(jīng)濟免于“流動(dòng)性陷阱”和通縮的挑戰。自2011年以來(lái)，日本物價(jià)一直在負增長(cháng)區間徘徊，CPI與核心CPI當月同比基本為負值，2012年下半年以來(lái)更是連續7個(gè)月為負。根據日本總務(wù)省公布的數據，日本2月CPI月率、年率下降0.7%，其中核心CPI年率下降0.3%，日本通縮壓力難緩，離2%的通脹目標似乎還很遙遠。
量化寬松政策刺激經(jīng)濟未果，將導致市場(chǎng)很快聚焦于日本財政和債務(wù)風(fēng)險。從全球范圍看，無(wú)論是債務(wù)總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發(fā)達國家中最差的國家之一。日本財務(wù)省和日本銀行資金循環(huán)統計表明，截至2012年底，包括國債、借款和政府短期證券在內的日本國家債務(wù)總額共計達997.2181萬(wàn)億日元（約合11萬(wàn)億美元），創(chuàng )歷史最高紀錄達到GDP的兩倍。根據日本財務(wù)省報告，如果加上2012年度補充預算案新發(fā)國債額，到今年3月底，日本政府借債將超過(guò)1000萬(wàn)億日元，達1016萬(wàn)億日元。隨著(zhù)各國持有日元資產(chǎn)的比例創(chuàng )下幾十年來(lái)的新高，對外風(fēng)險頭寸越來(lái)越明顯顯露出來(lái)，無(wú)回報且風(fēng)險大的日債和日元套利基金正在由多頭轉變?yōu)榭疹^。隨著(zhù)日本國債期貨兩度觸發(fā)熔斷機制，日本國債利率突然上升，根據彭博數據統計，10年期日本國債收益率在過(guò)去3個(gè)交易日內上漲了9個(gè)半基點(diǎn)上漲至0.555%，20年期日本國債上漲20個(gè)基點(diǎn)達到1.335%，大幅拋售日元資產(chǎn)獲利的可能性在不斷加大。
以史為鑒，日本本輪量化寬松政策不會(huì )有什么好的結局。