隨著(zhù)首批30家企業(yè)開(kāi)始接受封閉式審核，本輪IPO財務(wù)核查正式由企業(yè)自查階段進(jìn)入到證監會(huì )全面復核和重點(diǎn)抽查階段。與去年12月份相比，此次財務(wù)核查風(fēng)暴初步取得了階段性成效：因未完成自查工作而提交中止審查申請的有109家企業(yè)，提交終止審查申請的有167家企業(yè)，考慮到中止審查企業(yè)復活概率極低，預計超過(guò)四分之一的企業(yè)會(huì )被擋在門(mén)外，困擾A股市場(chǎng)多時(shí)的“IPO堰塞湖”將有所緩解。大量撤單企業(yè)造成了另外一個(gè)VC/PE退出“堰塞湖”，未來(lái)它們何去何從已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
相比往年，今年IPO撤單情形比較復雜，呈現出四大“多因素疊加”特征：一是股市深度調整與大量企業(yè)申請上市碰頭，何時(shí)重啟遙遙無(wú)期；二是發(fā)行制度改革與擬上市企業(yè)數量多碰頭，再次排隊申請時(shí)間長(cháng)，機會(huì )成本較大；三是撤單原因立體化，技術(shù)問(wèn)題、財務(wù)問(wèn)題、政策問(wèn)題、制度問(wèn)題等多因素碰頭，使得這些企業(yè)去向趨于復雜；四是VC/PE投資集中到期與IPO停發(fā)碰頭，在IPO受阻無(wú)望的情形下必須另辟蹊徑、開(kāi)拓新的融資渠道。
目前大量企業(yè)撤單行為是自查撤單，盡管這些撤單企業(yè)存在這樣那樣的問(wèn)題，但它們仍是中國當代經(jīng)濟中最有創(chuàng )新力、創(chuàng )造力和勇闖力的主體，為它們尋找合適、合理的融資途徑與中國經(jīng)濟的轉型發(fā)展具有高度的一致性。
筆者認為，要分析IPO撤單企業(yè)的去向首先要明晰鑒別其撤單原因，不同原因對企業(yè)選擇融資途徑影響不同。從具體表現看，目前IPO企業(yè)撤單原因有四種：一是對階段性財務(wù)指標不合要求的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)績(jì)效具有明顯的周期性，企業(yè)總體上符合主板上市標準，一般可換個(gè)時(shí)間待指標趨好時(shí)再申報；二是證監會(huì )審核政策在不斷發(fā)生變化，因此，企業(yè)一般會(huì )待政策明朗后，根據新的政策要求重新申請；三是對上報材料弄虛作假，完全是由于管理團隊出現逆向選擇和道德風(fēng)險，企業(yè)缺失最起碼的社會(huì )責任，將成為資本市場(chǎng)禁入對象，任何市場(chǎng)都不會(huì )接納這類(lèi)企業(yè)融資，或許清算解散重新改頭換面是其最優(yōu)選擇；四是業(yè)績(jì)無(wú)法扭轉的企業(yè)，意味著(zhù)利潤缺乏增長(cháng)性，企業(yè)價(jià)值將江河日下，估計只能進(jìn)入并購市場(chǎng)，趁早出售股權或資產(chǎn)，找個(gè)“靠山”進(jìn)行轉型發(fā)展。
隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)建設的深入發(fā)展，以證券交易所為核心已經(jīng)初步建立起一個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系，企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始脫離以往單一的上市融資途徑，轉向盡可能多地實(shí)現融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、并購市場(chǎng)等不同領(lǐng)域都有所嘗試，這種先行先試效應其實(shí)為IPO撤單企業(yè)作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺，這可能成為撤單企業(yè)去向的“七重天”。
一、重新排隊是首選。撤單企業(yè)普遍具備A股上市條件，企業(yè)上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業(yè)上市需要的只是時(shí)機。因此，絕大部分撤單企業(yè)待抽查結束后，將按照監管層要求，去掉申報材料中的虛假成份，重新整合部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強企業(yè)可持續發(fā)展條件，經(jīng)過(guò)一段調整期再重新申報IPO材料排隊。即使目前IPO尚無(wú)開(kāi)閘跡象，排隊企業(yè)600多家，一旦行情好轉也只是兩三年的事情。
二、轉中小板或是重要途徑。IPO撤單企業(yè)中創(chuàng )業(yè)板企業(yè)成重災區，在167家終止審查企業(yè)中創(chuàng )業(yè)板公司106家，創(chuàng )業(yè)板業(yè)績(jì)持續增長(cháng)的上市條件是導致創(chuàng )業(yè)板擬IPO企業(yè)頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒(méi)有持續增長(cháng)要求，小部分創(chuàng )業(yè)板撤單企業(yè)，未來(lái)可能通過(guò)轉中小板排隊上市。
三、海外上市是有益補充。香港H股是國內企業(yè)尋求海外上市的重要市場(chǎng)，但在整個(gè)資本市場(chǎng)籌資中占比不大，估計小部分企業(yè)可能轉道香港或美國市場(chǎng)上市。但必須看到，撤單企業(yè)去香港或美國上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機構都有這種資質(zhì)。
四、新三板后轉板是大膽嘗試。新三板是監管層倡導發(fā)展的市場(chǎng)，新三板掛牌公司如已通過(guò)證監會(huì )核準成為公眾公司，只要不公開(kāi)發(fā)行就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監會(huì )審核。撤單企業(yè)可嘗試新三板這條路，待市場(chǎng)穩定、機制成熟后通過(guò)介紹上市方式再轉戰A股。
五、并購或借殼上市需大力推動(dòng)。目前，市場(chǎng)上存在大量游資在尋找新的投資項目，其中就有部分上市公司也在觀(guān)望尋找合適的并購對象。因此，并購或借殼間接上市可能成為一些企業(yè)選擇的途徑。只要具備巨大的產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)需求、持續的研發(fā)創(chuàng )新能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)符合收購者發(fā)展訴求等條件，并購成功的概率就較高，并購溢價(jià)往往相當可觀(guān)，在國外并購是VC/PE退出的重要機制。
六、PE二級市場(chǎng)是主流趨勢。在國外PE界，并購退出占據全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來(lái)崇尚“IPO退出”至上的國內PE界完全不同。根據國外經(jīng)驗，PE二級市場(chǎng)成熟發(fā)展需要具備三個(gè)條件：大量的會(huì )員、科學(xué)合理的估值體系和二級市場(chǎng)專(zhuān)項基金。而旨在為急需退出通道的投資機構搭建新的退出平臺——中國PE二級市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟，成員已從成立時(shí)的28家擴大到了72家并且還在不斷擴大的過(guò)程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來(lái)將成為中國PE市場(chǎng)退出的主要方向。
七、其它方式，包括有條件的企業(yè)可發(fā)行中小企業(yè)債、股份回購等方式。
IPO撤單企業(yè)去向選擇不是問(wèn)題，關(guān)鍵是在最終效果，融資成本、退出溢價(jià)、進(jìn)入難易程度，這成為當前衡量不同層次資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。我們可以看到，一個(gè)成熟、發(fā)達的資本市場(chǎng)能為企業(yè)提供無(wú)限的融資便利，但在當前中國資本市場(chǎng)的特殊環(huán)境下，IPO作為主流地位的退出機制和低成本（免費）的公共融資資源的屬性短期內不會(huì )改變，完善材料、排隊等待上市仍是撤單企業(yè)的首選，其它途徑或許如同“百層的通天高塔”，每重都有十層的艱難挑戰，實(shí)際中并不能完全如企業(yè)所愿，企業(yè)要想借道多層次資本市場(chǎng)，還需勇闖“通天塔”，內修外為，提升企業(yè)核心競爭力。