金融危機以來(lái)，國際金融環(huán)境動(dòng)蕩起伏，對于新興市場(chǎng)的央行而言，挑戰變得日益復雜而艱巨——在維持匯率穩定、控制通脹、防止經(jīng)常賬戶(hù)赤字擴大之間進(jìn)行取舍，并不是一件容易的事。
土耳其央行堪稱(chēng)是一個(gè)非常獨特的案例，即便是在全球央行專(zhuān)家眼里，其政策組合也顯得復雜而令人費解。今年3月末，土耳其央行宣布，將利率走廊上限的隔夜貸款利率削減100個(gè)基點(diǎn)至7.5%，并維持隔夜存款利率4.5%和基準利率5.5%不變，同時(shí)也宣布提高存款準備金率。
這是今年以來(lái)土央行第三次下調貸款利率，降息意味著(zhù)貨幣政策趨于寬松，但令人費解的是，為何與此同時(shí)又要提高存款準備金率來(lái)緊縮信貸呢？在今年的冬季達沃斯論壇期間，土耳其央行行長(cháng)厄蒂恩·巴斯西(ErdemBasci)接受了《第一財經(jīng)日報》記者的獨家專(zhuān)訪(fǎng)，解釋了土耳其央行在多重使命下如何另辟蹊徑獨創(chuàng )出一系列“另類(lèi)”政策組合，包括靈活的利率走廊以及由其“發(fā)明”的“準備金選擇機制”(reserveoptionmechanism)等。
第一財經(jīng)日報：土耳其央行在通脹目標的基礎上，使用了準備金率和利率走廊的混合策略，試圖在實(shí)現物價(jià)穩定的同時(shí)維持金融穩定。你能否解釋一下這些非傳統政策的背后邏輯？
巴斯西：我們目前的通脹目標制度是一步步實(shí)現的。最初是一年期目標，那是在2001年危機之后。在央行擁有了操作獨立性后，我們就思考央行應該實(shí)行何種政策目標制度。最好的可能就是通脹目標制度了。因為當時(shí)我們的通脹高達兩位數，徘徊在25%~100%之間，這是土耳其經(jīng)濟增長(cháng)的一大障礙。我們決心要降低通脹，所以第一年的目標是35%，實(shí)際控制在了30%左右，然后我們將目標降低至20%，實(shí)現了低于20%的通脹，之后又進(jìn)一步將目標降低至12%，并實(shí)現了10%左右的通脹。再之后的目標是8%，也同樣實(shí)現了目標。就這樣，央行逐步降低了通脹。這也要歸功于央行的獨立性。另一方面，央行行長(cháng)職位期限是5年，一定程度上也起了作用。如果央行行長(cháng)沒(méi)能實(shí)現通脹目標，就不得不致函財政部作出公開(kāi)書(shū)面解釋?zhuān)@封信同時(shí)也會(huì )在央行網(wǎng)站上對外公開(kāi)。
在此之后，2006年央行決定啟用完全的通脹目標制度，通脹目標將不再是一年期，而是三年期。此外，我們還開(kāi)始公布三年內的通脹預測，同時(shí)也采用溝通策略。
這樣一路下來(lái)我們將通脹降低至4%左右。但也意識到，如果僅僅使用單一工具，這一目標并不容易實(shí)現。因為我們在資本流動(dòng)上面臨巨大波動(dòng)，自從1990年以來(lái)土耳其開(kāi)放了資本賬戶(hù)，資本是完全自由流動(dòng)的，因此大量資金能夠雙向流動(dòng)。當資本流入時(shí)，本國貨幣就會(huì )被迫升值，偏離經(jīng)濟基本面，當資本流出后也會(huì )突然大幅貶值。這種資本波動(dòng)讓通脹目標制度面臨挑戰，因為這會(huì )導致通脹波動(dòng)。匯率轉嫁因素現在是15%，如果匯率突然貶值20%，意味著(zhù)通脹就會(huì )上升3%左右，那就無(wú)法滿(mǎn)足通脹目標了。所以我們給予通脹目標2個(gè)百分點(diǎn)的上下波動(dòng)區間，通脹目標是5%，那么我們允許通脹在3%~7%范圍之內。超出范圍的話(huà)，我們就要向政府致信解釋。
目前多數通脹波動(dòng)是由匯率引起，但信貸也會(huì )有所影響。資本流入，信貸擴張，銀行業(yè)急速增長(cháng)，尤其是多數銀行都有國際融資，就會(huì )導致經(jīng)常賬戶(hù)赤字。貨幣升值加上信貸擴張，就會(huì )產(chǎn)生外部赤字問(wèn)題。反之亦然。
任由這樣的波動(dòng)損害經(jīng)濟是不明智的，我們必須有所行動(dòng)。尤其是在美日等發(fā)達經(jīng)濟體推出量化寬松政策后，資金波動(dòng)加劇。
但土耳其政府認為，我們不應使用資本管制措施，因為執行起來(lái)很難。而且土耳其簽署過(guò)OECD自由化條約，除非例外，通常不允許進(jìn)行資本管制。
如果不進(jìn)行資本管制，就要降低資本吸引力，減少短期套利交易。如果可能的話(huà)，每當匯率升值，就要相應降息。但國內信貸怎么辦？如果利率過(guò)低，國內信貸又會(huì )激增，那么我們就要使用其他工具。
首先是準備金比率。所以，在美聯(lián)儲2010年推出第二輪量化寬松（QE2）后，我們就宣布停止對準備金支付利息，這是成本渠道，然后我們還大幅提高了準備金比率。
其次是銀行業(yè)監管工具。包括針對消費者貸款和商業(yè)貸款的不同風(fēng)險權重，還有整體撥備要求，不僅針對不良貸款，對良性貸款也有撥備要求。整體撥備比率已從1%提高到了4%。
第三，就是貸款價(jià)值比率要求。此外，還有稅收工具，例如對消費者貸款征稅等，因為我們不希望消費貸款增長(cháng)過(guò)快，因此消費者貸款風(fēng)險權重被提高到了150%。
上述措施都是在2011年初夏推出的，正好在歐元區危機加劇之前。這些措施非常及時(shí)且有效，在此之前的2010年信貸增速是35%，存款增速達15%，在采取這些宏觀(guān)審慎措施后，如今信貸增速已降至16%。另外我們也降低了政策利率。
與此同時(shí)，我們還推出了一些創(chuàng )新機制，例如擴大利率走廊，即隔夜貸款利率與隔夜存款利率之差。
當短期資本流入時(shí)，我們選擇下移利率走廊（下調隔夜存款利率，利率走廊擴大），打擊投機性套利交易。這種方法很有效，我們在QE2之后避免了匯率極端升值。當歐元區危機加劇后，又出現了貶值壓力，我們反過(guò)來(lái)上移利率走廊（上調隔夜存款利率，利率走廊縮窄）。兩種情況下，利率走廊是不對稱(chēng)的。
日報：對于匯率市場(chǎng)，央行是否也可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯來(lái)進(jìn)行干預？
巴斯西：匯率干預并不如上述措施那么有效。你可以適時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出外匯，但并不那么有效。我們認為，如果對利率沒(méi)有影響，就要進(jìn)行沖銷(xiāo)干預，那就對匯率毫無(wú)影響。但如果干預的話(huà)，就不應沖銷(xiāo)，因為利率也要相應變動(dòng)。因此，利率才是最關(guān)鍵的。那么為什么不單單使用利率呢？為什么要賣(mài)出外匯儲備？因為這是不必要的。
因為“三元悖論”，降低外部波動(dòng)，就要以利率波動(dòng)為代價(jià)。為了匯率與利率之間的權衡，就要以外匯儲備波動(dòng)為代價(jià)。所以我們推出了外匯儲備工具，稱(chēng)之為“準備金選擇機制”，是指銀行有權選擇將外匯而非本幣作為央行的準備金。而且我們將本幣與外匯的相關(guān)系數設為1：1.4，換句話(huà)說(shuō)，銀行可以選擇儲備100土耳其里拉，或者140的等值外匯。當外匯比例超過(guò)40%時(shí)，這一系數會(huì )逐漸上升，直到2.4，最高比例不得超過(guò)60%。
如果存款利率非常低，那么銀行會(huì )更愿意使用這一機制，可能會(huì )用滿(mǎn)60%的比例，達到2.4的系數，這就會(huì )自動(dòng)增加我們的有效外匯儲備。如果流動(dòng)性短缺，利率上升，銀行就會(huì )傾向于撤回流動(dòng)性，更少選擇這一機制。
這樣，我們的外匯儲備會(huì )根據私人部門(mén)的選擇而產(chǎn)生波動(dòng)，當資本流入時(shí)，外匯儲備自動(dòng)上升；資本流出時(shí)，外匯儲備自動(dòng)減少。這一機制平衡了外匯儲備波動(dòng)和利率走廊波動(dòng)。
這一機制是我們土耳其央行的“發(fā)明”，而且目前來(lái)看是奏效的。在所有開(kāi)放資本賬戶(hù)的新興市場(chǎng)國家中，土耳其里拉是波動(dòng)最低的貨幣之一，在擁有經(jīng)常賬戶(hù)赤字的國家中，里拉是波動(dòng)最低的。
日報：從央行獨立性來(lái)說(shuō)，土耳其央行被賦予了怎樣的使命？
巴斯西：根據土耳其央行法律，央行的首要使命是物價(jià)穩定，其次，在與首要目標不沖突的情況下，央行也需要支持增長(cháng)與就業(yè)。第三，央行要為政府提供經(jīng)濟建議，如果政府要求的話(huà)。同時(shí)也要求央行維持金融穩定。
但土耳其關(guān)于央行的法律也規定，通脹目標是由央行與政府共同制定的。我們直接向總理匯報，目前我們在通脹目標問(wèn)題上是與主管經(jīng)濟的副總理巴巴詹(AliBabacan)合作，我們都會(huì )參加二十國集團（G20）會(huì )議。目前我們的通脹目標是5%，目標期為三年。一旦通脹目標設定后，央行又擁有完全的操作獨立性來(lái)實(shí)現目標。利率和匯率決策都完全由央行決定，不會(huì )受到政府影響。
日報：為什么早在本次危機之前土耳其央行就已有“維持金融穩定”的任務(wù)了？
巴斯西：因為土耳其過(guò)去已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)危機，1994年的經(jīng)濟危機、2001的銀行業(yè)危機，尤其后者的代價(jià)非常沉重，銀行業(yè)重組導致的財政損失占當時(shí)土耳其GDP高達30%，也導致GDP急劇收縮。因此，我們已有前車(chē)之鑒，對銀行業(yè)風(fēng)險格外謹慎。
我們有五個(gè)監管主體負責金融穩定：央行并不直接監管銀行業(yè)風(fēng)險，而是負責傳統的支付清算體系，我們有專(zhuān)門(mén)的銀行業(yè)監管機構、證券監管機構、存款保險基金，而存款保險又由財政部監管。
日報：在維持金融穩定時(shí)，這五個(gè)機構之間是否會(huì )存在協(xié)調困難呢？
巴斯西：土耳其在一年多之前成立了金融穩定委員會(huì )，將這五個(gè)機構匯集到一起，由副總理巴巴詹作為主席。法律規定，財政部向哪位總理匯報，這位總理就將作為金融穩定委員會(huì )的主席。自從成立以來(lái)，我們采取了很多結構性措施來(lái)加強金融防御，消除了一些阻礙金融發(fā)展、風(fēng)險投資的稅收障礙，我們還針對延長(cháng)銀行業(yè)負債期限引進(jìn)了激勵機制，如果債務(wù)期限長(cháng)的話(huà)，受到的監管規則就少，反之則更多。這一委員會(huì )也對稅收政策提出了建議，其中包括對房地產(chǎn)貸款價(jià)值比率的要求，如果是住宅貸款這一比率是75%，如果是商業(yè)地產(chǎn)就是50%。另外，多數稅收都是針對期限的，例如存款代扣所得稅等。
日報：你是如何計算匯率是否處于中期均衡水平的？
巴斯西：國際貨幣基金組織（IMF）的CGER匯率評估方法有三種：宏觀(guān)經(jīng)濟均衡法、均衡實(shí)際有效匯率法和外部可持續法。其中有些用到了經(jīng)常賬戶(hù)赤字，有些則考慮其他因素。我們的方法很簡(jiǎn)單，也容易傳達給公眾。我們用實(shí)際有效匯率指數，也就是土耳其利率的貿易加權匯率，以2003年為基準年，設指數為100，以2003年的經(jīng)常賬戶(hù)赤字比重為基礎，當時(shí)這一比例較低且被視為長(cháng)期均衡水平。在土耳其這樣的新興市場(chǎng)國家，每年1.5%~2%的升值是合理的，那么10年后，大致是15%的升值，就算以20%來(lái)看，這一指數現在就應在120左右。所以我們認為，如果土耳其里拉的有效匯率指數在115~120，就是沒(méi)有偏差的。今年1月，這一指數超過(guò)了120，央行貨幣政策委員會(huì )認為貨幣估值過(guò)高，所以縮窄了利率走廊。
日報：那么怎樣的信貸增速在央行看來(lái)是合適的呢？
巴斯西：我們認為15%的信貸增速是合理的。因為我們對名義GDP的預測是10%，考慮到5%的通脹目標，實(shí)際GDP增速大概在5%，另外的5%是為了金融深化。15%的預測值與我們過(guò)去對信貸占GDP比率的預測值是一致的。預計信貸占GDP比率每年增長(cháng)2個(gè)百分點(diǎn)，這是不錯的。目前信貸增速是16%，我們就要向銀行業(yè)發(fā)出減速信號，因為我們并不希望信貸增速過(guò)快，所以我們也提高了準備金比率。
日報：目前為止，這些政策組合是否都如愿奏效？是否造成任何意外的結果？
巴斯西：目前為止，一切都很好。在實(shí)體經(jīng)濟中，企業(yè)對此都非常滿(mǎn)意，因為過(guò)去他們要承受很大的匯率風(fēng)險，無(wú)法恰當定價(jià)。盡管我們還沒(méi)有看到任何意外結果，但因為要精確計算政策影響是很困難的，對于宏觀(guān)審慎工具的效果，我們還沒(méi)有相關(guān)數據，因為這些都是全新的。我們的研究部門(mén)目前正就這些問(wèn)題展開(kāi)研究。
日報：外界能否理解這一創(chuàng )新且復雜的貨幣政策機制呢？
巴斯西：對于我們的貨幣政策創(chuàng )新，最初的反應非常負面，尤其是國際上的分析師和經(jīng)濟學(xué)家，因為他們從未見(jiàn)過(guò)這樣的政策組合。當他們看到結果，并與我們溝通后，他們就信服了�，F在國際上的分析師在報告中對我們的政策組合給予了積極評價(jià)。
不過(guò)，現在還不能高興得太早。因為我們的通脹目標是5%，現在通脹還在6.2%，盡管這已是44年來(lái)最低的通脹水平。其間有一次我們暫時(shí)看到過(guò)4%的通脹率，但很快又反彈了。因此我們還需要為5%的通脹率努力。同時(shí)，我們也在致力于將經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP比率降低到6%。從當前情況來(lái)看，6%是最具可持續性的，但中期內還是要降低至5%以下。
日報：有趣的是，土耳其央行的一些政策工具會(huì )互相抵消影響，你如何確定最終效果？
巴斯西：的確如此，這正是土耳其央行政策的獨特性。我們可以將這些工具互相抵消，但多數央行只能將不同工具用于互補。但當我們將工具互相抵消時(shí)，就要非常謹慎，因為最終結果可能是緊縮，也可能是寬松。
所以實(shí)際上，我們有雙重政策參考目標，明白哪些工具會(huì )影響哪些變量是很重要的。例如，利率走廊以及政策利率本身，與匯率風(fēng)險更加相關(guān)。而準備金工具和其他工具，更多是用于信貸風(fēng)險。所以簡(jiǎn)單的溝通方式就是，分別說(shuō)明針對什么風(fēng)險使用了什么工具。
日報：公眾能理解這些政策嗎？
巴斯西：公眾關(guān)心的是結果。當他們看到經(jīng)常賬戶(hù)赤字從10%下降到了6%，當他們看到匯率和利率波動(dòng)都下降了，他們就滿(mǎn)意了。銀行一開(kāi)始反應比較激烈，但現在也認識到了這些機制的好處，因為他們的利潤依然很高，對信貸需求也高，就業(yè)市場(chǎng)也表現很好。我們的勞動(dòng)力市場(chǎng)需求年增長(cháng)為4%，這是全球罕見(jiàn)的高增速。失業(yè)率也維持穩定。目前為止，公眾
終于輪到債券了
長(cháng)期以來(lái)，債券市場(chǎng)的重要性與其受關(guān)注程度嚴重不成比例。公眾對債券的了解，恐怕也就是去銀行柜臺申購國債而已。很少有人知道，銀行間債券市場(chǎng)的年成交量要比股市高出幾倍。
對規模巨大的銀行、保險公司和基金等機構投資者而言，債券是一種必需的投資類(lèi)別。對于財政部、政策性銀行和企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券是不可或缺的融資渠道。對于央行來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)則是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作、實(shí)施宏觀(guān)調控的必經(jīng)之路。
不夸張地說(shuō)，中國A股指數就是再跌掉一半，也不會(huì )對宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)生多大影響，而如果債市出事就難說(shuō)了。但這一次債券出事了，而且是大事。監管機構罕見(jiàn)地調查、抓捕了多家金融機構的高管。涉及的機構從證券公司（中信、西南和江海）、銀行（南京銀行、齊魯銀行）到基金（易方達、萬(wàn)家），范圍之廣為近年罕見(jiàn)，且抓捕人數仍有擴大的趨勢。
根據相關(guān)報道，監管機構對債券市場(chǎng)黑幕的關(guān)注始于2010年的國債招標弊案。時(shí)任財政部國庫支付中心副主任的張銳在國債招標發(fā)行中收受巨額賄賂，并與其妻子設立投資公司倒賣(mài)債券。案情并不復雜，張銳利用其權力干預國債的配售對象，并借此牟利；而其倒賣(mài)的債券多半也是通過(guò)關(guān)系獲得的熱門(mén)低價(jià)債券。
關(guān)鍵在于，張銳的舞弊行為并非個(gè)案，而是債券市場(chǎng)的普遍現象。
張銳案牽扯出的債券行業(yè)老鼠倉現象此前很少被注意到。這次被抓捕的金融機構高管多數是因為這個(gè)問(wèn)題進(jìn)去的。這些高管典型的罪狀是挪用所在機構的資金或借用銀行資金為自己的丙類(lèi)賬戶(hù)低價(jià)買(mǎi)入債券，之后迅速高價(jià)售予真正的買(mǎi)家，從而牟取不當利益。
之所以他們能夠低價(jià)拿到債券，原因在于債券發(fā)行中的私相授受。這其中的直接受害者便是債券發(fā)行人。它們原本可以獲得更高的發(fā)行價(jià)格（即更低的利息成本）。
有權力決定債券發(fā)行價(jià)格及配售對象的，或者是發(fā)行人高管（如張銳），或者是承銷(xiāo)商（銀行和證券公司）。而高價(jià)接盤(pán)的債券投資者（銀行、證券公司和基金）也是受害者。而由于債券市場(chǎng)的場(chǎng)外交易制度，這種行為被市場(chǎng)監管機構發(fā)現的概率并不高。事實(shí)上，這次監管風(fēng)暴的引發(fā)要歸功于審計署。
回顧一下歷史，這次債市黑幕與2000年的基金黑幕有“異曲同工”之妙。2000年10月，《財經(jīng)》雜志以“基金黑幕”為題將上證所的一份內部報告公之于眾。報告詳細分析了當時(shí)22只證券投資基金存在的“倒倉”和“對倒”等操縱市場(chǎng)及利益輸送行為。這些做法和這次債市黑幕揭發(fā)的老鼠倉及代持養券問(wèn)題，原理頗有相通之處�；鸷谀坏慕议_(kāi)引發(fā)了學(xué)術(shù)界和公眾對證券市場(chǎng)的強烈批評。相信讀者對當年吳敬璉老師提出的“股市賭場(chǎng)論”仍記憶猶新。但隨后而來(lái)的監管風(fēng)暴只是例行公事的頭痛醫頭、腳痛醫腳，無(wú)法從根本上終結證券市場(chǎng)的利益輸送和市場(chǎng)操縱問(wèn)題。
2004年多家證券公司和機構因高杠桿坐莊失利而倒閉，引發(fā)了系統性的金融安全問(wèn)題。當時(shí)中國最大的證券公司南方證券挪用客戶(hù)保證金超過(guò)100億元，造成的資金虧空在200億元以上，幾乎導致負責證券結算的中央登記結算公司破產(chǎn)。而控制多家銀行、信托、證券公司及上市公司的德隆系則造成了超過(guò)100億元的虧空。德隆系的垮臺代表了舊莊家時(shí)代的結束。當時(shí)的證監會(huì )無(wú)力解決南方和德隆的問(wèn)題，最后不得不求助于人民銀行體系的匯金公司注資來(lái)拯救證券市場(chǎng)。
照理說(shuō)，捅出這么大的窟窿之后，大幅度的制度改革應該能夠讓大家消停了吧？但萬(wàn)福生科、勝景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企業(yè)撤材料，都告訴我們：這事沒(méi)完。
看到這里，讀者可能想痛罵證監會(huì )一頓，但這其實(shí)不賴(lài)監管機構。事實(shí)上，中國證監會(huì )在市場(chǎng)制度的設計上可謂煞費苦心。證券市場(chǎng)的問(wèn)題并不是監管不力的問(wèn)題，而是無(wú)處不在的權力尋租問(wèn)題。之所以在證券市場(chǎng)表現得特別突出，只是因為權力在證券市場(chǎng)的貨幣化特別容易。
這次債市黑幕和證券市場(chǎng)操縱與利益輸送一樣，原因都在于權力尋租。只是債券市場(chǎng)不同的發(fā)行制度和場(chǎng)外交易制度，導致權力貨幣化的表現形式不同。萬(wàn)幸這次債市出現的問(wèn)題并不成氣候，沒(méi)有對市場(chǎng)造成全局性的系統性風(fēng)險。雖然這次事件之后加強監管的呼聲會(huì )接連不斷，尋租的行為也會(huì )平息一段時(shí)間，但真正的問(wèn)題在于：什么時(shí)候才能治標也治本呢？
寫(xiě)到最后我想問(wèn)的是，這一次是債市，下一次輪到誰(shuí)？