4月27日，證監會(huì )出臺《公開(kāi)募集證券投資基金運作管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，諸多修訂之中，對市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的可能是其中關(guān)于公募債券基金（下稱(chēng)“債券基金”）的新規定，其要點(diǎn)是：債券基金總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的140%，換言之，杠桿倍數不得超過(guò)1.4。
　　根據證監會(huì )的解釋?zhuān)�新規的理由是“為防范風(fēng)險，借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗”。如果實(shí)施，這一新規將直接導致不少債券基金減倉。筆者粗略統計了2013年一季度債券基金中150只債券基金的持倉情況，1/3以上的債券基金杠桿倍數超過(guò)1.4，高的達到2.5倍以上；而未使用杠桿的基金僅有1/5，其中還包括一些尚未建好倉的新基金�？梢�(jiàn)，使用較高的杠桿是原來(lái)行業(yè)內的普遍現象。
　　簡(jiǎn)要介紹中國債券基金的現狀，有助于對這一新規的認識和評論。債券型基金主要投資于政府債和企業(yè)債。不過(guò)，作為專(zhuān)業(yè)化的投資者，債券基金經(jīng)理一般并不像個(gè)人買(mǎi)入并持有國債到期那樣簡(jiǎn)單，而是要采取適當措施增厚收益。這些措施不外乎三類(lèi)：
　　一是借道權益市場(chǎng)。除了數量極小的純債基金外，多數債券基金都允許不超過(guò)20%的股票投資，這些股票可以通過(guò)一級市場(chǎng)申購或者二級市場(chǎng)買(mǎi)入。債券基金中股票的占比看似不高，然而由于股票的波動(dòng)性遠大于債券，決定債券基金成敗的，往往正是這些僅占小頭的股票倉位。此外，不少債券基金還大量配置股性很強、基本類(lèi)同股票的可轉債。
　　二是利用信用利差。低等級的債券由于違約風(fēng)險較大，其期望收益率總是高于高等級的債券。在分散化前提下，一般而言持有低等級債券的收益會(huì )較高。
　　三是利用期限利差。久期長(cháng)——粗略理解，即到期時(shí)間長(cháng)——的債券由于利率風(fēng)險較大，其收益率絕大多數時(shí)候高于久期短的債券。債券基金常用的杠桿，即是借入短期資金，去購買(mǎi)長(cháng)期債券。
　　如果把風(fēng)險解釋成單個(gè)產(chǎn)品收益率的波動(dòng)性，那么以上三類(lèi)措施都會(huì )增加風(fēng)險。然而金融學(xué)中的風(fēng)險并不這么理解，而是理解成該產(chǎn)品的收益跟其他所有一攬子資產(chǎn)收益的相關(guān)性。相關(guān)性越高，風(fēng)險就越大；相關(guān)性越低，風(fēng)險就越小。簡(jiǎn)言之，風(fēng)險應理解成全部資產(chǎn)組合的波動(dòng)性，而不是單個(gè)資產(chǎn)的波動(dòng)性。某個(gè)資產(chǎn)波動(dòng)性雖大，但如果其波動(dòng)能恰好對沖其他資產(chǎn)的波動(dòng)，則這類(lèi)資產(chǎn)反而平抑了組合的波動(dòng)，它其實(shí)風(fēng)險并不大——比如保險。
　　讓我們回頭來(lái)認識以上三類(lèi)措施。根據風(fēng)險概念的理解，筆者認為第一類(lèi)最不足取——盡管它在債券基金的實(shí)踐中最為普遍。債券基金存在的意義除了獲得穩定收益之外，還在于其配置價(jià)值——對沖股票市場(chǎng)的風(fēng)險。第一類(lèi)做法卻導致債券基金的收益率與股票基金高度正相關(guān)，失去對沖職能。過(guò)去幾年中，看似荒唐的一幕屢屢上演：一旦股市受挫，債券基金就會(huì )很受傷。例如，2011年股市下跌，所謂“固定收益”的150多只債券基金只有24只獲得正收益，戰勝銀行定期存款的只有4只，虧損幅度超過(guò)10%的也不在少數，而同期無(wú)論國債指數還是企業(yè)債指數都是上漲的。其原因就在于不少債券基金經(jīng)理“不務(wù)正業(yè)”。
　　事實(shí)上，在銀行間市場(chǎng)上，債券基金杠桿倍數不得超過(guò)1.4的規定早已有之，只是交易所市場(chǎng)由于當時(shí)規模很小并沒(méi)有明確規定。前幾年信用資質(zhì)較差的公司發(fā)行債券多需要第三方擔保，并且目前為止中國債市尚沒(méi)發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性的違約事件，因而中國債市的散戶(hù)和基金普遍不注重信用風(fēng)險。在杠桿受到限制的情況下，債基經(jīng)理們比拼收益和排名的合法渠道就是涉足權益市場(chǎng)了，要不便是走“代持”的灰色或非法渠道來(lái)避開(kāi)杠桿限制。
　　這導致了中國債券基金行業(yè)發(fā)展遲緩。目前我國最大的債券型基金資產(chǎn)規模也不過(guò)30多億元人民幣。作為對比，“債券王”格羅斯(BillGross)管理的TotalReturn基金目前規模為2900億美元。中國的證券市場(chǎng)總體上不發(fā)達是一個(gè)重要原因，然而債券基金規模如此天壤之別卻還是發(fā)人深思。筆者認為，根本的問(wèn)題是行業(yè)的普遍做法長(cháng)期以來(lái)一直偏離其應有的投資目標，從而不能承擔起資產(chǎn)配置職能。
　　近年來(lái)由于交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展，部分債券基金經(jīng)理開(kāi)始擺脫權益，轉向杠桿投資。有代表性的便是封閉式債券基金的興起，因為不能隨時(shí)申購和贖回，它們便于使用較高且穩定的杠桿。例如2013年一季度，杠桿最高的4只基金均為封閉式債券基金。
　　杠桿操作當然會(huì )增大債券基金的波動(dòng)，不過(guò)，此時(shí)債券基金的風(fēng)險仍是局限于債市而隔離開(kāi)了股市風(fēng)險，這樣債券基金的風(fēng)險特征相對明晰，因此其資產(chǎn)配置價(jià)值仍能體現出來(lái)。這是它與第一類(lèi)措施的根本區別所在。比如，封閉式債券基金的投資價(jià)值很大程度上已受到看重配置價(jià)值的機構投資者的認可，封閉式債券基金的持有人中，絕大部分為機構。
　　如果新規實(shí)施、債券基金降杠桿之后，極有可能再次回到原來(lái)的困局之中，集中到權益市場(chǎng)中去爭排名。債券基金行業(yè)十多年的歷史已經(jīng)說(shuō)明，這是條死胡同。
　　那么，限制債券基金涉足權益市場(chǎng)行不行？有一種純債基金，合同就是這么約定的。但如果同時(shí)被禁止涉足權益和杠桿，還有多少基金經(jīng)理敢保證說(shuō)，能為投資者創(chuàng )造出超過(guò)國債和銀行理財產(chǎn)品的收益呢？不要忘記，僅管理費和托管費，每年就要侵蝕掉1個(gè)百分點(diǎn)的收益，另外還要考慮到債券交易費用、基金的申購贖回費。
　　需求創(chuàng )造供給，如果投資者的需求是多元化的，那就應該容許債券基金行業(yè)打造出多元化的產(chǎn)品。債券基金投資者的風(fēng)險偏好特征，并不等同于在銀行進(jìn)行定存或買(mǎi)國債的居民。債券基金也并不必然要打著(zhù)穩定增值的旗號，而是事前應給投資者明確的有關(guān)產(chǎn)品特征的交代，比如：此乃“垃圾債券”基金，或“高杠桿”債券基金。投資者愿賭服輸。