4月，中外金融界發(fā)生的三件事值得我們進(jìn)一步提高對防范系統性金融風(fēng)險的緊迫性。一是4月9日國際三大信用評級機構之一惠譽(yù)將中國長(cháng)期本幣信用評級由“AA-”下調至“A+”。此舉雖引發(fā)不少爭議，但我們絕對不能掉以輕心。二是4月15日世界黃金價(jià)格暴跌，在徹底動(dòng)搖全球對黃金未來(lái)走勢的看法時(shí)，對全球經(jīng)濟金融的脆弱性和系統性風(fēng)險的擔心不容回避；三是4月出現的“債券代持”風(fēng)波有可能觸發(fā)“共同的風(fēng)險敞口”。凡此種種，無(wú)不反映中國面臨的系統性金融風(fēng)險日益嚴峻，防范系統性金融風(fēng)險任務(wù)日益重要。
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引發(fā)系統性金融風(fēng)險的因素有重大變化 |
2008年美國次貸危機爆發(fā)以來(lái)，大量研究表明，當前全球引發(fā)系統性金融風(fēng)險的因素已經(jīng)發(fā)生重大變化。主要表現在三大方面。
第一，系統性金融風(fēng)險累積過(guò)程比引發(fā)危機本身更重要。
Davis
and
Karim在2009年的已經(jīng)研究中發(fā)現，系統性風(fēng)險往往有較長(cháng)的累積過(guò)程和“潛伏期”。系統性風(fēng)險可以在較長(cháng)時(shí)期內積累而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，但往往會(huì )突然以災難性形式表現出來(lái)。甚至，系統性風(fēng)險的累積過(guò)程遠比引發(fā)危機的導火索和危機本身更重要。因為系統性風(fēng)險不僅隨時(shí)間推進(jìn)而不斷累積，而且風(fēng)險累積也會(huì )成為一次正向的沖擊事件，并造成巨大傷害。
第二，系統性危機的爆發(fā)可以發(fā)生在金融體系而不是單個(gè)金融機構。
傳統的觀(guān)點(diǎn)強調風(fēng)險爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的。包括始于單個(gè)金融機構倒閉、個(gè)別偶發(fā)事件的觸發(fā)危機進(jìn)而傳染給其他金融機構等。但美國次貸危機表明：系統性危機可以發(fā)生在金融體系。由于金融機構內大部分機構均持有共同的金融工具(或風(fēng)險敞口)，一旦其出問(wèn)題，則金融體系中的絕大部分甚至整個(gè)金融體系都同時(shí)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。這種類(lèi)型的系統性風(fēng)險爆發(fā)引起的金融危機危害更嚴重，持續時(shí)間更長(cháng)，更值得警惕。
第三，系統性危機的擴散可以是多渠道多方向，危害極大。
傳統的觀(guān)點(diǎn)強調風(fēng)險擴散核心是金融機構的高負債。即在高資產(chǎn)負債表作用條件下，系統性風(fēng)險的沖擊會(huì )使得金融機構資產(chǎn)大幅縮水，進(jìn)而侵蝕利潤和資本，加劇資產(chǎn)：甩賣(mài)和價(jià)格下跌；在負債方，金融機構正常的融資渠道被切斷，凈流出導致大批金融機構陷入流動(dòng)性危機和資不抵債。而此次美國次貸危機表明：系統性危機擴散可以是多渠道多方向，危害極大。
系統性危機的擴散可以通過(guò)高杠桿，例如在美國次貸危機中，雷曼公司這一類(lèi)高杠桿機構首當其沖地被沖垮；也可以是通過(guò)資本流動(dòng)、國際貿易等渠道實(shí)現跨區域傳染；甚至包括心理的恐慌和信心的崩潰。特別是在信息科技的快速發(fā)展，信心和恐慌的傳染極為迅速，最終造成多個(gè)市場(chǎng)大面積的信心崩潰。信心的喪失最終演繹成典型的系統性危機“自我實(shí)現預言”。
顯然，在諸多因素交織在一起，形成了系統性危機的自放大性，決定了其復雜性和危害性。系統性風(fēng)險危機會(huì )迅速從一個(gè)機構傳遞到眾多機構，從局部市場(chǎng)傳遞到全部市場(chǎng)。市場(chǎng)價(jià)格呈現自由落體式下降，流動(dòng)性瞬間枯竭，市場(chǎng)信心喪失殆盡，金融機構紛紛倒閉，宏觀(guān)與微觀(guān)經(jīng)濟形勢急轉直下，最終釀成全局性災難。
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加強系統性金融風(fēng)險研究對中國有特殊價(jià)值 |
第一，中國必須高度重視系統性金融風(fēng)險的累積過(guò)程的研究和認識。
系統性金融風(fēng)險往往有較長(cháng)的累積過(guò)程和“潛伏期”。系統性風(fēng)險可以在較長(cháng)時(shí)期內積累而不對金融體系產(chǎn)生明顯影響，但往往會(huì )突然以災難性的形式表現出來(lái)。如果不能理解系統性風(fēng)險隨時(shí)間推進(jìn)而不斷累積的過(guò)程，就不可能理解金融危機。
這對中國的特殊含義在于：一是應該從現在做起，認認真真地尋找系統性風(fēng)險在中國的發(fā)生、發(fā)展和累積過(guò)程，而不是等到它就要演變成危機后才重視。二是必須重視對系統性金融風(fēng)險臨界值的數量研究。因為當系統性風(fēng)險不斷累積到達一定的臨界值時(shí)，社會(huì )、經(jīng)濟中就會(huì )爆發(fā)某些突發(fā)事件：為導火索，導致系統性危機的爆發(fā)。這一時(shí)點(diǎn)稱(chēng)為“明斯基時(shí)刻”。只有通過(guò)對系統性金融風(fēng)險的有效測度的數量研究，才能比較準確的把握、甚至預測系統性金融風(fēng)險可能爆發(fā)的時(shí)間，防止危機的全面爆發(fā)。
第二，中國必須重視對全局性系統性金融風(fēng)險的內生性原因的研究。
傳統觀(guān)點(diǎn)認為，系統性金融風(fēng)險是內生的，但其爆發(fā)和擴散是外生的。而新的系統性金融風(fēng)險研究表明，系統性金融風(fēng)險的積累、爆發(fā)和擴散都是內生的。這就意味著(zhù)，系統性金融風(fēng)險的爆發(fā)和擴散完全可能由于金融系統內部問(wèn)題積累一定程度而爆發(fā)并擴散，而不一定需要由外部事件的觸發(fā)。這對中國的特殊含義在于：中國必須重視和認真研究金融系統本身存在的威脅“因素”，包括局部的、區域性的、甚至是暫時(shí)的現象�；蛘哒f(shuō)中國必須把眼睛盯住自己，尋找自身的危機隱患。
第三，中國應該重視可能危及整個(gè)金融系統的共同風(fēng)險特征。
傳統的觀(guān)點(diǎn)強調風(fēng)險爆發(fā)的最初沖擊事件是外生的，例如由于單個(gè)金融機構倒閉等個(gè)別偶發(fā)事件會(huì )觸發(fā)某家金融機構出現償付危機，進(jìn)而傳染給其他金融機構。而美國次貸危機表明：系統性危機可以發(fā)生在金融體系。由于金融機構內大部分機構均持有共同的金融工具(或風(fēng)險敞口)，一旦其出問(wèn)題，則金融體系中的絕大部分甚至整個(gè)金融體系都同時(shí)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。這種類(lèi)型的系統性風(fēng)險爆發(fā)引起的金融危機危害更嚴重，持續時(shí)間更長(cháng)，更值得警惕。
顯然，對于中國的特殊含義在于：中國必須認真研究可能危及整個(gè)金融系統的各種危機“隱患”，包括看上去是局部的、區域性的、甚至是暫時(shí)的，我們要尋找這些危機隱患的共同風(fēng)險特征。例如，我們對地方融資平臺和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫等，其對中國金融體系的威脅都是共同的，都具有描寫(xiě)的風(fēng)險敞口。
第四，中國必須重視系統性金融風(fēng)險的多渠道、多方向、傳染性和破壞性。
美國次貸危機表明：系統性危機擴散可以是多渠道、多方向的。特別需要指出的是，這次系統性危機突出表現出國際資本流動(dòng)、國際貿易等渠道實(shí)現跨區域傳染，而且是長(cháng)期的、持續的。
這對中國的特殊含義在于：一是新的危機擴散機制表明系統性金融危機可以從“小沖擊”演變?yōu)椤按笪C”的核心所在。這意味著(zhù)系統性金融風(fēng)險完全可以有局部的、區域性的、甚至是暫時(shí)性危機擴散而成。中國不僅需要時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注金融體系的整體風(fēng)險，同樣要重視局部的、區域性的、甚至是暫時(shí)性危機。二是中國必須面對金融自由化與金融全球化及國際經(jīng)濟金融制度的長(cháng)期失衡導致的系統性金融風(fēng)險（大多數以金融危機表現出來(lái)）的強烈的外部性、傳染性和破壞性。中國一旦加入經(jīng)濟金融全球化進(jìn)程，就必須面對外部的系統性金融風(fēng)險的沖擊和挑戰。
第一，地方政府部門(mén)的系統性金融風(fēng)險正加速累積。
眾所周知，“中國式政府債務(wù)危機”已經(jīng)不是危言聳聽(tīng)。特別是，地方政府債務(wù)危機與銀行業(yè)金融業(yè)、與資產(chǎn)市場(chǎng)緊密聯(lián)系，地方政府部門(mén)的區域性局部性金融風(fēng)險完全可能轉化成系統性金融風(fēng)險。因此，地方政府系統性金融風(fēng)險問(wèn)題關(guān)系到國家的政治經(jīng)濟金融的多方面。
第二，非金融部門(mén)的局部性系統性金融風(fēng)險正在累積。
例如，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)金融風(fēng)險、許多產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)——如傳統產(chǎn)業(yè)鋼鐵產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)的系統性風(fēng)險已經(jīng)明顯集聚，他們完全有可能轉化成系統性金融風(fēng)險。對于中國非金融部門(mén)的系統性金融風(fēng)險集聚事實(shí)上已有許多共識。
第三，銀行體系系統性金融風(fēng)險正在累積和匯聚。
一方面，由于中國銀行業(yè)在中國金融系統中的特殊地位和作用，使得銀行業(yè)金融風(fēng)險具有全局性和系統性。另一方面，中國銀行體系系統性金融風(fēng)險不僅反映金融業(yè)銀行業(yè)的銀行金融問(wèn)題，而且還反映整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的綜合性金融問(wèn)題。顯然，中國銀行業(yè)的金融風(fēng)險的預警已經(jīng)是不爭的事實(shí)。
最后，綜上所述的各種金融風(fēng)險都將匯聚到中國宏觀(guān)經(jīng)濟金融系統中。事實(shí)上，對未來(lái)宏觀(guān)系統性金融風(fēng)險的預警已經(jīng)日益緊迫。正如國際貨幣基金組織副總裁朱民在2013年1月出席亞洲金融論壇時(shí)表示，全球金融體系太大，目前全球金融體系占GDP達3.6倍，金融活動(dòng)操作亦由透過(guò)傳統銀行走向資本市場(chǎng)化，產(chǎn)品創(chuàng )新亦太快，當中變化非常大，危機同時(shí)增加。雖然在已完成的壓力測試中，發(fā)現中國整體的金融及銀行體系仍很健康，但系統性風(fēng)險正累積。