近期，世界經(jīng)濟又添變數，黃金和大宗商品價(jià)格大幅下跌，實(shí)體經(jīng)濟的表現低于預期。我們認為，國際金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟存在著(zhù)密切聯(lián)系，兩者最新變化表明，世界經(jīng)濟復蘇疲弱，下行風(fēng)險突出。今年世界經(jīng)濟維持可持續復蘇的難度加大，停滯風(fēng)險明顯增加。
| |
金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇恐慌情緒集中顯現 |
最近一個(gè)時(shí)期，國際金融市場(chǎng)一改去年底以來(lái)波瀾不驚的局面，呈現大幅波動(dòng)，部分資產(chǎn)價(jià)格創(chuàng )出多年來(lái)的低位或最大跌幅。國際金融市場(chǎng)震蕩，可能成為世界經(jīng)濟再度低迷的風(fēng)向標，給世界經(jīng)濟增加新的風(fēng)險和不確定性。
黃金價(jià)格創(chuàng )30年最大降幅，領(lǐng)跌大宗商品市場(chǎng)。4月中旬，在塞浦路斯拋售黃金傳言、國際投行集體唱空、以及美國經(jīng)濟數據不及預期等一系列因素的綜合作用下，紐約商品交易所黃金期貨價(jià)格連續兩個(gè)交易日大幅下跌，累計跌幅超過(guò)13%，4月15日更是創(chuàng )下上世紀80年代以來(lái)最大單日跌幅。受市場(chǎng)恐慌情緒傳導，國際原油、銅等大宗商品期貨價(jià)格也紛紛大幅下挫，英國北海布倫特原油期貨價(jià)格自去年二季度以來(lái)首次跌破每桶100美元關(guān)口。
美國股指告別歷史高點(diǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒顯著(zhù)上升。受一連串利空因素沖擊，美國道瓊斯股指和標普500指數在4月初刷新歷史高點(diǎn)后，大幅回調。大宗商品和股價(jià)大跌加劇了投資者恐慌情緒，投資者紛紛尋求避險資產(chǎn)。這在推高風(fēng)險資產(chǎn)收益率的同時(shí)，也促使美國國債等避險資產(chǎn)收益率下降，10年期美國國債收益率創(chuàng )下去年12月中旬以來(lái)的最低水平。
日元匯率降至四年來(lái)低位，日本國債收益率波動(dòng)加劇。日本央行推出新一輪購債措施以來(lái)，日元迅速貶值，日元兌美元匯率降至接近100：1，為4年來(lái)的最低水平，而美元指數則處于三年高點(diǎn)，美元資產(chǎn)成為最大贏(yíng)家。今年以來(lái)，日本央行激進(jìn)的貨幣政策提升了國債市場(chǎng)需求，導致日本國債收益率波動(dòng)幅度顯著(zhù)上升。日本中長(cháng)期國債價(jià)格先是在購債計劃推動(dòng)下大幅攀升，并促使債券收益率走低，但之后受通脹預期等影響引發(fā)了投資者的集體拋售，從近零的收益水平迅速反彈。此次日本國債收益率暴漲暴跌還罕見(jiàn)地引發(fā)了國債期貨市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，導致東京證券交易所數次啟動(dòng)熔斷機制。
| |
實(shí)體經(jīng)濟再度走弱經(jīng)濟增速低于預期 |
國際金融市場(chǎng)波動(dòng)，是近期實(shí)體經(jīng)濟脆弱性的反映。今年一季度以來(lái)全球主要經(jīng)濟數據表明，發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇勢頭再度顯示出疲弱跡象，新興經(jīng)濟體增速普遍放緩。世界經(jīng)濟下行風(fēng)險正在上升。
首先，主要經(jīng)濟體走勢低迷。美國經(jīng)濟復蘇再現疲態(tài)。3月份，美制造業(yè)采購經(jīng)理人指數環(huán)比下降2.9點(diǎn)，非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數也遠低于預期。3月份，歐元區綜合采購經(jīng)理人指數從上月的47.9降至46.5。Markit首席經(jīng)濟學(xué)家表示，雖然一季度歐元區的收縮幅度會(huì )低于上季度，但經(jīng)濟下行的趨勢并沒(méi)有結束。安倍內閣上任以來(lái)，推出的多項政策措施盡管使日本經(jīng)濟顯現出初步改善的跡象，但其經(jīng)濟困境在短期內仍難以扭轉。受外需低迷和內需疲弱影響，包括中國在內的亞洲新興經(jīng)濟體增速低于市場(chǎng)預期。石油和大宗商品價(jià)格下降，也使得俄羅斯和巴西等能源資源出口大國的經(jīng)濟增速大幅下滑。
其次，全球消費物價(jià)總體走低。3月份，受能源價(jià)格大幅下滑影響，美國消費者物價(jià)水平下跌0.2%，創(chuàng )出自2012年11月以來(lái)的最大跌幅。3月份，歐元區通脹率折年率為1.7%，低于上月的1.8%，歐盟的通脹率也逐月走低。受日元貶值影響，3月份日本消費者物價(jià)上升速度盡管達到10年來(lái)最高水平，但核心CPI仍為1.2%，明顯低于2%的調控目標。
最后，就業(yè)市場(chǎng)未獲明顯改善。經(jīng)濟衰退使歐洲就業(yè)狀況進(jìn)一步惡化。今年2月份，歐元區失業(yè)率創(chuàng )下12%的歷史新高，歐盟失業(yè)率也從上月的10.8%增至10.9%，青年失業(yè)狀況尤為突出。另一方面，美經(jīng)濟向好并未促使勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯轉暖。3月份美失業(yè)率雖然已降至7.6%這一2008年以來(lái)的新低，但這主要是勞動(dòng)參與率繼續下降(已降至63.3%)的結果。當月美非農就業(yè)人數環(huán)比僅增加8.8萬(wàn)，遠低于市場(chǎng)預期。在外需下降的影響下，新興經(jīng)濟體就業(yè)市場(chǎng)也面臨著(zhù)越來(lái)越嚴峻的壓力。
近期國際金融市場(chǎng)形勢和全球經(jīng)濟基本面的變化表明，世界經(jīng)濟增長(cháng)仍然疲弱，國際金融危機以來(lái)的深度調整遠未到位。這主要體現在以下四個(gè)方面：
第一，從需求角度看，有效需求不足仍是主要問(wèn)題。導致有效需求不足的主要因素有：一是高負債致使企業(yè)投資能力不足。在美歐等發(fā)達國家，由于企業(yè)資產(chǎn)負債表的調整尚未到位，一些大企業(yè)深受利潤下降困擾，致使企業(yè)投資意愿不強、能力不足。二是高失業(yè)致使居民消費不旺。歐美這兩大全球主要消費市場(chǎng)，均因失業(yè)人口居高不下而導致消費低迷。三是全球范圍內的生產(chǎn)能力過(guò)剩。受市場(chǎng)需求限制，歐美均存在過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題。出口受阻，也使亞洲新興經(jīng)濟體面臨比較嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。此外，受下游行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，對石油和大宗商品需求不足，北美頁(yè)巖氣革命也使油氣供給相對過(guò)剩。
第二，從政策層面看，發(fā)達經(jīng)濟體正面臨著(zhù)宏觀(guān)政策困境。在財政政策受阻的情況下，大多數國家僅能靠貨幣政策刺激經(jīng)濟增長(cháng)。但貨幣政策在空間受限的同時(shí)，副作用也不斷顯現。歐元區在中期內，財政政策仍將以緊縮為主，貨幣政策雖有降息空間，但余地有限。美國已采取了三輪量化寬松政策，經(jīng)濟未明顯復蘇�，F在，美國已經(jīng)開(kāi)始了支出削減計劃。受此影響，一季度政府支出下降0.7%，預計第二季度對經(jīng)濟的拖累將更加明顯。相比之下，日本仍在實(shí)施擴張性財政政策和貨幣政策。大量貨幣投放，導致日本金融與實(shí)體經(jīng)濟相脫節的趨勢顯著(zhù)增加，這在推高本國金融資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也加劇了全球金融市場(chǎng)的脆弱性。
第三，從結構層面看，世界經(jīng)濟深度調整遠未到位。每次大危機后，世界經(jīng)濟都面臨著(zhù)深度的調整。從國際金融危機爆發(fā)到現在，雖然已經(jīng)歷五個(gè)年頭，但世界經(jīng)濟的調整尚未到位：一是多數經(jīng)濟體尚未形成長(cháng)期有效的增長(cháng)模式。美英等國金融業(yè)杠桿率仍較高，過(guò)度依賴(lài)金融業(yè)的局面沒(méi)有明顯改變；歐洲和日本政府的高債務(wù)仍在繼續增長(cháng)；依靠外需和國際貿易拉動(dòng)的亞洲新興經(jīng)濟體，經(jīng)濟模式的轉型未能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。二是結構調整的步伐較為緩慢。歐盟各國雖然已經(jīng)認識到結構調整的重要性，但受制于國內政治環(huán)境的影響，進(jìn)展并不順利。美國經(jīng)濟雖然存在周期性擴張的力量，但因中長(cháng)期結構性因素影響，難以呈現強勁的增長(cháng)勢頭。日本在結構性改革方面的計劃也缺乏具體細節。亞洲新興經(jīng)濟體削減過(guò)剩產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級的過(guò)程，也亟待提速。
第四，從世界范圍看，全球經(jīng)濟治理能力不足。國際金融危機后，雖然以G20峰會(huì )為代表的全球經(jīng)濟治理平臺已經(jīng)出現，但該機制只是一個(gè)國際性論壇，既不能有效應對現有國際經(jīng)濟體系中存在的缺陷，也難以協(xié)調全球的共同利益。全球經(jīng)濟治理能力不足，近來(lái)主要體現在兩個(gè)方面：一是各國間經(jīng)濟政策缺乏協(xié)調。為應對各自經(jīng)濟困境，美歐日等主要經(jīng)濟體競相采取量化寬松的貨幣政策，通過(guò)間接干預本幣匯率來(lái)以達到刺激出口的目的。這將導致全球主要貨幣競爭性貶值，給全球貨幣市場(chǎng)帶來(lái)紊亂。二是對過(guò)度金融投機行為缺乏足夠的遏制。在全球金融市場(chǎng)，過(guò)度投資行為導致價(jià)格信號“人為地”扭曲，使資源產(chǎn)生錯配。這既不利于實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)，也容易造成金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，加劇金融風(fēng)險。
| |
世界經(jīng)濟欲振乏力風(fēng)險因素不斷積聚 |
近期，IMF、世行和聯(lián)合國等機構紛紛發(fā)表世界經(jīng)濟展望。IMF的展望中，將今年世界經(jīng)濟增長(cháng)率下調至3.2%。與這些機構的展望相比，我們對世界經(jīng)濟前景的看法更為謹慎。今年世界經(jīng)濟在低速增長(cháng)的同時(shí)，不排除再次面臨停滯的風(fēng)險。
一是“緊縮-衰退”循環(huán)難以打破，短期內歐洲經(jīng)濟復蘇希望渺茫。種種跡象表明，歐洲緊縮政策可能將達到極限。由于缺乏刺激經(jīng)濟增長(cháng)措施，歐元區正面臨長(cháng)期經(jīng)濟停滯困境。在“財政緊縮-經(jīng)濟衰退-債務(wù)負擔加重”的循環(huán)未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業(yè)投資意愿下降，政府債務(wù)率削減難度也大大提高。歐盟27個(gè)國家中有20個(gè)國家將在2013年面臨嚴重的財政緊縮，而且一些國家會(huì )比2012年還要艱難。
二是長(cháng)期通貨緊縮頑疾難解，日本“休克療法”將帶來(lái)新沖擊。雖然日本央行采取了更大力度的資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，但并未帶來(lái)較強的通脹預期，日本央行要想撬動(dòng)通脹任重而道遠。近20年來(lái)，除個(gè)別時(shí)期外，日本核心通脹率均低于2%。在此背景下，日本央行的“休克療法”將迫使央行在未來(lái)購買(mǎi)更多的資產(chǎn)、甚至包括股票和國外債券。這將促使投資者大幅度拋售日元、追逐海外資產(chǎn)，從而加劇日元貶值勢頭。
三是美國經(jīng)濟復蘇尚未步入正軌，財政削減將影響后續增長(cháng)。受政府支出大幅減少的拖累，美國一季度GDP初值增長(cháng)2.5%不及預期雖然相對于其他發(fā)達經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的表現仍比較突出。但從經(jīng)濟周期的角度看，美國的就業(yè)、企業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)等指標并未恢復到潛在水平。美國已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的“財政緊縮期”，減赤的成本將被長(cháng)期分攤。從中長(cháng)期看，美國經(jīng)濟面臨的最大風(fēng)險仍來(lái)自于政府支出的持續削減，其對經(jīng)濟增長(cháng)的拖累正在逐步顯現。與此同時(shí)，加速折舊優(yōu)惠、稅收減免等政策到期將導致成本增加，對企業(yè)未來(lái)增加資本支出將形成新的制約。
四是新興經(jīng)濟體陷入增長(cháng)疲軟期，未來(lái)將面臨結構性風(fēng)險挑戰。在各國面臨的經(jīng)濟難題具有密切關(guān)聯(lián)性的情況下，新興經(jīng)濟體仍受外部經(jīng)濟環(huán)境疲軟的打擊，普遍面臨出口低迷和政策瓶頸的挑戰。一些新興經(jīng)濟體面臨“滯脹”的風(fēng)險，還有一些新興經(jīng)濟體面臨本幣競爭性貶值和資本外逃的風(fēng)險，國際收支可能因“雙赤字”而進(jìn)一步惡化。
五是新老風(fēng)險疊加，全球金融市場(chǎng)的不穩定性依然較大。從經(jīng)濟危機的歷史來(lái)看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。隨著(zhù)近期黃金、大宗商品價(jià)格下跌與美元轉強，新興經(jīng)濟體承受著(zhù)較大的壓力，可能出現國際資本回流并導致資產(chǎn)泡沫破滅。與此同時(shí)，西方發(fā)達國家債務(wù)危機長(cháng)期化趨勢特征明顯。全球金融危機遺留下來(lái)的“舊風(fēng)險”以及近期突發(fā)的“新風(fēng)險”相互疊加，將對全球金融穩定構成持續性威脅。
(課題組成員：傘鋒、張茉楠、程偉力、趙碩剛、王江昊)