作為眾所周知的中國“準地方政府債”——城投債，在全球金融危機后經(jīng)歷了兩輪高速增長(cháng)。目前，城投債已經(jīng)成為機構投資者最搶手的債券品種。但是，伴隨城投債發(fā)行規模的迅速擴張，人們對其風(fēng)險的關(guān)注也與日俱增。而且，城投債是銀行理財產(chǎn)品重要的投資對象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。
　　美國的市政債券，是由美國地方政府（州、市、縣）及其代理機構發(fā)行的地方政府債。到目前為止，美國已經(jīng)形成了全球規模最大、監管較為完善的市政債券市場(chǎng)。在融資職能和信用來(lái)源等方面，美國的市政債和中國的城投債高度相似：二者都是為地方政府的基礎設施和公用事業(yè)建設融資，都是以政府信用做背書(shū)。但是，兩者也存在諸多差別。對二者進(jìn)行比較研究，會(huì )得出很多有益的結論。
　　首先，從發(fā)行規模比較來(lái)看，中美兩國地方政府債券在全部債券市場(chǎng)的占比十分接近，說(shuō)明與國內其它債券工具相比，中國城投債的發(fā)展速度相當快，其市場(chǎng)占有率已經(jīng)達到金融最發(fā)達國家的水平。城投債在規模上與美國市政債的差距，主要反映出中國債券市場(chǎng)整體發(fā)展不足，規模太小。從這一點(diǎn)上來(lái)看，中國城投債未來(lái)的發(fā)展，應是跟隨中國債券市場(chǎng)整體發(fā)展的節奏，而不是作為明星債券的單兵突進(jìn)。
　　其次，美國市政債的發(fā)行期限從1年到30年甚至更長(cháng)時(shí)間不等，以長(cháng)期（超過(guò)10年）債券為主。根據SIFMA數據顯示，2012年12月美國市政債平均到期期限為16.5年。中國的城投債，最短期限為5年，最長(cháng)達到20年。但是，中國城投債中短期化的趨勢較為顯著(zhù)。根據WIND數據進(jìn)行的統計表明，2012年底，中國城投債的平均到期期限是5.7年，僅為美國市政債平均到期期限的35%。
　　第三，中國城投債和美國市政債的投資者構成表現出很大差別。城投債的最大持有者是商業(yè)銀行和基金，二者持有比例分別達到31.0%和24.8%，幾乎沒(méi)有個(gè)人投資者購買(mǎi)城投債。與此形成鮮明對比的是，美國市政債最大的持有者是個(gè)人，占47.1%，其次是共同基金和保險公司，銀行持有比例僅為10.3%。之所以個(gè)人成為美國市政債的最大投資者，其原因在于美國從聯(lián)邦政府到地方政府都對市政債的投資收益采取免稅政策，這對大量美國富人和中產(chǎn)階段產(chǎn)生了極大吸引力。中國的城投債并不存在類(lèi)似的投資收益免稅政策，所以對個(gè)人的吸引力不大。
　　目前，我國中央政府正在加強對地方政府債務(wù)風(fēng)險監控，商業(yè)銀行對地方融資平臺貸款的規模有所緊縮，但是與此同時(shí)，銀行卻成為城投債的最大持有者。換言之，銀行以城投債替代貸款，繼續為地方政府融資。從整體上看，這種融資模式的轉化還是在一定程度上降低了銀行風(fēng)險，因為城投債背后的政府信用畢竟要高于貸款背后的商業(yè)信用。值得注意的是，外資銀行持有城投債的比例極低，僅占1.0%。筆者認為，這是外資銀行低估了中國地方政府償債的能力和信用。
　　第四，從償債機制方面看，中國的城投債，作為一種企業(yè)債，嚴格來(lái)講，其還款來(lái)源是城投公司未來(lái)的運營(yíng)收益。有些城投債擁有土地抵押擔保，或者第三方擔保，這些擔保都可以成為還款來(lái)源。由于存在政府的隱性擔保，實(shí)際上城投債最堅實(shí)的償債機制是政府的財政收入——這在中國是眾所周知的。正是在這個(gè)意義上，城投債成為一種準地方政府債。
　　美國的市政債券分為一般責任債和收益債兩類(lèi)。一般責任債沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)擔保，通常也不對應具體的項目，它們完全由美國地方政府的信用和征稅權做保證，以地方政府的財政收入作為還款來(lái)源。收益債是一種針對具體項目所發(fā)行的市政債，它類(lèi)似于中國的城投債，需要由項目的預期收益作為還款來(lái)源。因此收益債的風(fēng)險要高于一般責任債。
　　由于美國一般責任債的還款來(lái)源被明確設定為地方政府的財政收入，因此只要地方政府有足夠的財政實(shí)力，它可以脫離項目而發(fā)債，這是美國一般責任債相比于中國城投債的最大優(yōu)勢。
　　最后，違約率差異可能是美國市政債和中國城投債之間最重要的差異。
　　根據紐聯(lián)儲的統計，從1970年到2011年，美國市政債違約數量高達2521例，而從1986年到2011年，就有2366例違約，即從上世紀80年代中期以后，美國市政債違約案例明顯增多。美國市政債是公認的安全性資產(chǎn)，其安全性程度僅次于美國國債，但就是這樣的“安全資產(chǎn)”，依然會(huì )有年均91例的違約事件發(fā)生。金融市場(chǎng)總是有風(fēng)險的，安全資產(chǎn)僅僅是違約率較低的資產(chǎn)，而不是零違約率的資產(chǎn)。而中國城投債市場(chǎng)到目前為止尚未出現一例實(shí)質(zhì)性違約。