從金融市場(chǎng)發(fā)展的歷程看，場(chǎng)外交易一直是發(fā)達國家的債券市場(chǎng)的主流。正是借鑒國際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗的基礎上，自1997年成立以來(lái)，中國銀行間債券市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，實(shí)現了跨越式發(fā)展，其對實(shí)體經(jīng)濟的支持作用日漸加強，對金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟社會(huì )的發(fā)展都發(fā)揮了不可替代的作用。
因此，不能因為這次債市規范和整頓就因噎廢食，我們更愿意將此次規范和整頓類(lèi)比于當年中國證券市場(chǎng)上對基金黑幕的規范，正是在基金黑幕事件之后，隨著(zhù)基金行業(yè)運行機制的不斷規范，中國的基金業(yè)獲得了快速的發(fā)展。
當前我們關(guān)注的重點(diǎn)，不應僅僅局限在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)誰(shuí)存誰(shuí)廢問(wèn)題的爭論上，而是更應當轉換到對相關(guān)市場(chǎng)監管和內控制度的完善上來(lái)，在不傷害市場(chǎng)效率的前提下查疏堵漏，通過(guò)建立相對公平透明的市場(chǎng)交易制度，通過(guò)規范市場(chǎng)秩序等市場(chǎng)運行機制，為未來(lái)新的發(fā)展階段我國債券市場(chǎng)的健康穩步發(fā)展奠定堅實(shí)的基礎。
隨著(zhù)一系列金融機構參與債券市場(chǎng)交易的黑幕利益鏈條的逐一曝光，銀行間債券市場(chǎng)稽查引人關(guān)注，利益輸送在銀行間債券交易模式下的生存空間，一定程度上也反映出當前我國債券市場(chǎng)存在的制度性問(wèn)題。
債券登記結算制度設計存在一定缺陷。目前銀行間債券市場(chǎng)的投資者賬戶(hù)分為甲類(lèi)戶(hù)、乙類(lèi)戶(hù)和丙類(lèi)戶(hù)。甲類(lèi)為商業(yè)銀行，乙類(lèi)一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類(lèi)戶(hù)則大部分為非金融機構法人。丙類(lèi)賬戶(hù)與甲、乙類(lèi)賬戶(hù)的區別在于不能通過(guò)中央債券綜合業(yè)務(wù)系統聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過(guò)結算代理人來(lái)交易。這就為“代持養券”的應運而生提供了特定的制度條件。理論上而言，與對手方完成這一筆交易，丙類(lèi)戶(hù)需要大量的資金作為周轉，但由于甲類(lèi)戶(hù)的銀行為其提供了“墊資”，丙類(lèi)戶(hù)只需付給甲類(lèi)戶(hù)一定的費用，便可完成整個(gè)交易。這無(wú)疑是一種放大杠桿的模式，不僅存在著(zhù)利益輸送的可能性，也給銀行間市場(chǎng)帶來(lái)潛在交易風(fēng)險。
債券發(fā)行制度沒(méi)有實(shí)現完全市場(chǎng)化。我國現階段的債券發(fā)行，根據品種、規模等不同，一般會(huì )采用公開(kāi)招標和簿記建檔兩種方式。目前采用公開(kāi)招標方式發(fā)行的債券品種主要為利率產(chǎn)品（國債、政策性金融債、央票）和部分3A企業(yè)債，這種招標方式根據利率區間進(jìn)行公開(kāi)招標，透明程度更高，但易于出現流標等情況；而采用簿記建檔發(fā)行方式主要為中低等級企業(yè)債、中票和短融等信用類(lèi)債券，這種招標方式是以主承銷(xiāo)商為橋梁，在債券發(fā)行人與投資人之間進(jìn)行詢(xún)價(jià)和詢(xún)量。一般可以實(shí)現足額發(fā)行，但招標過(guò)程和結果不公開(kāi)，極易滋生尋租及利益輸送。無(wú)一例外，迄今發(fā)生過(guò)的絕大部分涉債案例，其債券品種均為采用簿記建檔方式發(fā)行的信用類(lèi)債券，反映出低透明度的簿記建檔發(fā)行方式存在較大的灰色空間。
做市商制度尚未真正發(fā)揮作用。銀行間債市是一個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)，采取一對一撮合的交易方式，市場(chǎng)監管更多地依賴(lài)行業(yè)自律。雖然一對一的交易方式提高了市場(chǎng)效率，但也使得市場(chǎng)透明度大為降低，其所具有的隱蔽性的特點(diǎn)，使得是否涉及利益輸送也很難界定。成熟的場(chǎng)外債券二級市場(chǎng)一般分為交易商間市場(chǎng)、交易商和客戶(hù)間市場(chǎng)，在我國這種合理分層的市場(chǎng)結構還沒(méi)有形成。目前，我國做市商大部分大多是在被動(dòng)報價(jià)，未能顯示價(jià)格的形成機制，這也是“灰色尋租”可以存在的重要基礎。
市場(chǎng)監管分割易產(chǎn)生監管盲區。目前我國的債券市場(chǎng)分為兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是銀行間市場(chǎng)，即場(chǎng)外市場(chǎng)；另一個(gè)是由證監會(huì )監管的交易所市場(chǎng)，即場(chǎng)內市場(chǎng)。市場(chǎng)的分割、監管機構的割裂以及監管理念的差異性，難免出現監管各方難以協(xié)調到位的“三不管”盲區，使得利益輸送現象頻發(fā)。
重業(yè)績(jì)輕內控引發(fā)道德風(fēng)險。固定收益產(chǎn)品基金經(jīng)理一再卷入到債市灰色交易中，其根源之一還在于目前基金行業(yè)盛行的業(yè)績(jì)排名。由于債基和貨基投資的屬性，不同基金產(chǎn)品的真實(shí)收益率很難拉開(kāi)差距，這導致部分基金經(jīng)理不得不借道債券“代持”來(lái)放大杠桿，從而實(shí)現收益率的高增長(cháng)。這種過(guò)度比拼業(yè)績(jì)的風(fēng)氣，最終導致的結果很可能是債基呈現給投資者的收益率很大程度上并不取決于基金經(jīng)理的投資能力，而是取決于基金經(jīng)理‘違規’的大膽程度。
違規事件爆發(fā)與規范的“問(wèn)題導向”，通常也會(huì )成為推動(dòng)制度、機制完善的契機。如何在不傷害市場(chǎng)效率的前提下查疏堵漏，推進(jìn)債券市場(chǎng)交易制度與監管體系完善，顯得尤為迫切。
進(jìn)一步完善做市商制度。從國際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗來(lái)看，債券交易絕大部分在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，而在場(chǎng)外市場(chǎng)中做市商居于“核心”位置，發(fā)揮著(zhù)活躍市場(chǎng)、穩定市場(chǎng)的重要作用。我國的銀行間債券市場(chǎng)已于2001年開(kāi)始實(shí)施做市商制度，但由于種種原因，目前仍處于“象征性”報價(jià)狀態(tài)。著(zhù)重培養和完善做市商制度，改變一對一詢(xún)價(jià)交易為主的場(chǎng)外模式，減少點(diǎn)對點(diǎn)交易之間偏離均值的“例外交易”行為，使其真正承擔起場(chǎng)外交易的“核心”任務(wù)，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩定市場(chǎng)運行，提供切實(shí)有效的制度保障。
推動(dòng)債券發(fā)行機制的市場(chǎng)化。一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)巨大的價(jià)差，為一級半市場(chǎng)套利者創(chuàng )造了豐厚的利潤空間，其背后的癥結在于一些優(yōu)質(zhì)債券品種的審批制度和發(fā)行環(huán)節的腐敗行為。審批制度意味著(zhù)債券品種的有限供給，很容易給審批人、發(fā)行人和承銷(xiāo)商留下尋租空間，少數丙類(lèi)賬戶(hù)便有機會(huì )參與其中，上下其手謀取不當利益。
規范丙類(lèi)賬戶(hù)，斬斷利益輸送通道。丙類(lèi)賬戶(hù)設立的初衷是為欠缺流動(dòng)性的債券市場(chǎng)增加活力，扮演做市、撮合等重要的角色。正是因為有丙類(lèi)賬戶(hù)的存在，才造就了銀行間市場(chǎng)多元化的市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)了銀行間債券市場(chǎng)快速發(fā)展。但無(wú)論是代持、養券還是倒券，丙類(lèi)賬戶(hù)都是重要的通道，因此，要想治理債券市場(chǎng)亂象，就需要對丙類(lèi)賬戶(hù)進(jìn)行嚴格管理。當前監管機構亟須對丙類(lèi)戶(hù)如何參與銀行間市場(chǎng)制訂新的規定，對其注冊資本金、保證金、違約懲罰措施等都將有進(jìn)一步明確的規定。
構建銀行間市場(chǎng)統一監管體系。當前，我國債券市場(chǎng)主要矛盾之一是缺乏統一監管規則的問(wèn)題，也凸顯出債市統一監管規則的必要性與迫切性。債券市場(chǎng)集合了銀行、券商、基金、發(fā)行企業(yè)和政府等各類(lèi)主體，代持、養券和倒券等行為牽扯到這些主體內的多個(gè)層面的人員，規范和監管非常復雜，不同的問(wèn)題需要不同的解決辦法，多方合力方能收到監管之效。當前，相關(guān)監管機構應需理順監管關(guān)系，統一監管規則，根除債市發(fā)展頑疾，為建立統一互聯(lián)債市打下基礎，并通過(guò)完善相關(guān)游戲規則，避免其在市場(chǎng)監管中出現職能重疊、沖突或矛盾。
強化交易機構風(fēng)控制度執行。推進(jìn)交易機構內部控制監督機制建設與完善，包括完善交易決策與實(shí)施的合規風(fēng)控制度流程并得到嚴格執行，完善金融機構、企業(yè)內部的董、監事會(huì )以及管理層之間的法人治理，完善管理層對具體職能實(shí)施部門(mén)及關(guān)鍵人員的監督責任制度落實(shí)。構建以?xún)r(jià)格監控和交易、投資分離流程為重點(diǎn)的風(fēng)控體系。除了修正“唯業(yè)績(jì)論”外，更不能將風(fēng)控流程流于形式。