債券市場(chǎng)的改革應以發(fā)揮債券市場(chǎng)功能，實(shí)現企業(yè)資金融通為最終目的。
債券市場(chǎng)改革不應為了統一而統一，為了改革債券市場(chǎng)而改革債券市場(chǎng)。任何有助于市場(chǎng)有效需求滿(mǎn)足，有助于市場(chǎng)效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競爭。應積極引入市場(chǎng)機制，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動(dòng)市場(chǎng)化，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)提高產(chǎn)品、投資和清結算的效率，推動(dòng)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性統一。
不論是監管的競爭，還是不同市場(chǎng)之間的競爭，都應基于效率的市場(chǎng)化競爭。僅僅從部門(mén)利益出發(fā)，采取行政性手段人為區分市場(chǎng)，畫(huà)地為牢都不利于市場(chǎng)的發(fā)展，不利于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。應充分關(guān)注市場(chǎng)的開(kāi)放性、規范性和高效性，提升市場(chǎng)的活力。應允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場(chǎng)，并逐步形成相對統一的發(fā)行和交易程序，將競爭的領(lǐng)域引向規則和服務(wù)質(zhì)量的競爭。
推動(dòng)后臺服務(wù)機構的治理改革，實(shí)現使用者和所有者的統一，利用內部治理的力量，推動(dòng)基于市場(chǎng)效率提高的后臺服務(wù)競爭。適度推動(dòng)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)行人和投資者在境內外兩地市場(chǎng)的選擇，給內地市場(chǎng)的發(fā)展（發(fā)行、監管和交易效率）提供足夠的外部壓力�！�
目前債市代持風(fēng)波只是因操作不當內控不嚴引發(fā)的個(gè)性化案件，還是折射出債券市場(chǎng)制度設計缺陷反映的根上系列問(wèn)題？對此，記者專(zhuān)訪(fǎng)了國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(cháng)張承惠。
上海證券報：耐人尋味的是，債券“代持”風(fēng)波是由審計署的一篇文章引發(fā)的。國家審計署在去年12月刊發(fā)了一篇對于銀行間債市丙類(lèi)賬戶(hù)監管的論文，其中認為代持行為屢禁不止，部分金融機構以此逃避監管，造成內幕交易時(shí)有發(fā)生、利益輸送易發(fā)等，也造成債市違約率不斷增長(cháng)。這說(shuō)明什么？
張承惠：與國際經(jīng)驗中通常的統一監管模式不同，我國債券市場(chǎng)存在多個(gè)不同的監管機構，形成“五龍治水”的各自為政局面。
從發(fā)行環(huán)節看，目前我國對發(fā)債主體按照是否為上市公司和非上市公司，是否為金融企業(yè)和非金融企業(yè)的劃分來(lái)分頭監管，債券發(fā)行涉及審批部門(mén)較多。在債券一級市場(chǎng)上，共有財政部、人民銀行、證監會(huì )、發(fā)改委和銀監會(huì )等五個(gè)監管機構承擔著(zhù)不同債券產(chǎn)品的發(fā)行監管。在二級市場(chǎng)監管方面，人民銀行和證監會(huì )分別負責銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的監管。
按照國際慣例，債券交易需要場(chǎng)外和場(chǎng)內市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展。我國債券市場(chǎng)同樣包括場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內市場(chǎng)兩個(gè)部分，基本格局是以場(chǎng)外交易（銀行間市場(chǎng)）為主、場(chǎng)內交易（交易所市場(chǎng)）為輔，兩個(gè)市場(chǎng)分別由不同的機構監管。
上述矛盾相糾葛，增加了問(wèn)題的復雜性。包括：現行監管分割加劇了債券市場(chǎng)在發(fā)行、交易、托管結算等關(guān)鍵環(huán)節的不必要分割，降低了場(chǎng)內和場(chǎng)外債券市場(chǎng)的運行效率；相關(guān)法律法規體系存在不系統、不協(xié)調等問(wèn)題；監管分割格局下一些關(guān)鍵問(wèn)題無(wú)法達成共識，從而影響了場(chǎng)內和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的實(shí)現。
從更深角度看，我國債券市場(chǎng)發(fā)展面臨的問(wèn)題集中表現為債券市場(chǎng)分割嚴重，既存在監管不統一，也存在中央托管結算基礎設施的不統一。這種不統一不僅會(huì )在一定程度上制約債券市場(chǎng)發(fā)展，也會(huì )削弱市場(chǎng)效率。債券市場(chǎng)要洗心革面，必須從源頭從新梳理。
上海證券報：監管分割格局下除了監管出現真空外，還會(huì )有哪些現實(shí)弊端？
張承惠：我國現在有場(chǎng)內場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，由于監管分割，使得一些關(guān)鍵問(wèn)題無(wú)法達成共識，從而影響了場(chǎng)內和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的實(shí)現。
具體表現是2007年以后出臺了不少措施推動(dòng)場(chǎng)內和場(chǎng)外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，然而目前為止效果并不顯著(zhù)。主要原因在于，在監管的行政分割下，由于缺乏頂層設計和長(cháng)遠統一規劃，囿于部門(mén)利益，在一些關(guān)鍵問(wèn)題上無(wú)法達成共識，從而影響了場(chǎng)內和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展。
上海證券報：就目前情況看，我國債券市場(chǎng)屬于發(fā)展的哪個(gè)階段？如何才能使債券市場(chǎng)更健康地發(fā)展？
張承惠：經(jīng)過(guò)十多年的快速發(fā)展，我國債券市場(chǎng)仍處于初級發(fā)展階段。從已經(jīng)取得的成績(jì)看，債券市場(chǎng)規模排名位居全球第三位，亞洲第二位。
1997年銀行間債券市場(chǎng)成立后，我國債券市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。以占據絕對主導優(yōu)勢的銀行間債券市場(chǎng)為例，從1997年到2012年，年度發(fā)行面額從不到3000億躍升為7萬(wàn)億，增長(cháng)近25倍；從2002年到2011年，債券托管面額從2.8萬(wàn)億躍升為21.4萬(wàn)億，增長(cháng)近8倍。2012年，全國債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券85751.34億元，年末總托管量達到25.96萬(wàn)億元。
近年來(lái)，隨著(zhù)債券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng )新力度的加大，券種的進(jìn)一步豐富，債券市場(chǎng)的融資功能逐漸顯現出來(lái)，各類(lèi)企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)的凈融資規模已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)。2012年全年信用類(lèi)債券在銀行間債券市場(chǎng)共發(fā)行了3.79萬(wàn)億元，遠超過(guò)了政府債券的1.61萬(wàn)億。銀行間債券市場(chǎng)企業(yè)凈融資額約為2萬(wàn)億元，超過(guò)4470.6億元的股市凈融資。截至2012年末，我國企業(yè)債市場(chǎng)占社會(huì )融資總量的比例達到14.3%，成為僅次于銀行貸款的社會(huì )資金供應渠道，為實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展提供了重要支持。
同時(shí)，我國債券市場(chǎng)投資者數量快速增長(cháng)，類(lèi)型進(jìn)一步豐富。銀行間債券市場(chǎng)的投資者數量由1999年的298家增加到2012年的12431家，十五年間增長(cháng)了42倍。在2011年末參與銀行間債券市場(chǎng)的機構投資者中，金融類(lèi)機構的投資者（含商業(yè)銀行、信用社、基金、證券公司、保險機構和非銀行金融機構）為5944家，占總投資者數量的47.82%。非金融類(lèi)投資者（具體指企業(yè)）達到6375家，占總投資者數量的51.28%。
然而，受到發(fā)展階段所限，我國債券市場(chǎng)存在很多發(fā)展不足的問(wèn)題。以世界份額、債券市場(chǎng)深度等指標衡量，債券市場(chǎng)規模仍有很大的發(fā)展空間。如，1996年我國人民幣債券市場(chǎng)余額只有620億美元，占全球的比重為0.2%；到2011年9月底，我國人民幣債券市場(chǎng)余額為32470億美元，占全球的份額為4.8%。雖然市場(chǎng)迅速壯大，但債券市場(chǎng)規模只有排名第一的美國的12%；為排名第二的日本的26%。相比之下，2011年底我國GDP總量占全球的比重超過(guò)10%，占美國的比重為48%，而且大于日本的GDP。
上海證券報：債市改革應遵循何種路徑？
張承惠：應從實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際需要出發(fā)，通過(guò)產(chǎn)品、制度和基礎設施的交叉和統一，逐步引導不同監管主體的良性競爭，用市場(chǎng)機制去倒逼和推動(dòng)改革。隨著(zhù)市場(chǎng)化改革的深入，當市場(chǎng)、監管理念和程序、基礎設施趨于一致后，統一行政監管權力就可以做到水到渠成。
可通過(guò)“扶持—緩釋—連通”三個(gè)階段進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，在第一階段，以潤滑發(fā)行環(huán)節為抓手，推動(dòng)債券市場(chǎng)進(jìn)一步向廣度發(fā)展。在第二階段，以緩釋風(fēng)險為目的，推動(dòng)債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展。在第三階段，打通監管屏障，培育和規范中介服務(wù)機構，完成債券市場(chǎng)統一的改革。
應該注意的是，債券市場(chǎng)的改革應以發(fā)揮債券市場(chǎng)功能，實(shí)現企業(yè)資金融通為最終目的。債券市場(chǎng)改革不應為了統一而統一，為了改革債券市場(chǎng)而改革債券市場(chǎng)。任何有助于市場(chǎng)有效需求滿(mǎn)足，有助于市場(chǎng)效率提高的管理和交易方式，都可允許存在并相互競爭。應積極引入市場(chǎng)機制，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，在發(fā)展的前提下推動(dòng)市場(chǎng)化，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)提高產(chǎn)品、投資和清結算的效率，推動(dòng)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性統一。
不論是監管的競爭，還是不同市場(chǎng)之間的競爭，都應基于效率的市場(chǎng)化競爭。僅僅從部門(mén)利益出發(fā)，采取行政性手段人為區分市場(chǎng)，畫(huà)地為牢都不利于市場(chǎng)的發(fā)展，不利于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。應充分關(guān)注市場(chǎng)的開(kāi)放性、規范性和高效性，提升市場(chǎng)的活力。應允許發(fā)行人與投資者自由選擇發(fā)行和交易市場(chǎng)，并逐步形成相對統一的發(fā)行和交易程序，將競爭的領(lǐng)域引向規則和服務(wù)質(zhì)量的競爭。推動(dòng)后臺服務(wù)機構的治理改革，實(shí)現使用者和所有者的統一，利用內部治理的力量，推動(dòng)基于市場(chǎng)效率提高的后臺服務(wù)競爭。適度推動(dòng)香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)行人和投資者在境內外兩地市場(chǎng)的選擇，給內地市場(chǎng)的發(fā)展（發(fā)行、監管和交易效率）提供足夠的外部壓力。
“代持”風(fēng)波一方面反映我國經(jīng)濟面臨階段轉換和下行壓力，債券市場(chǎng)這么多年發(fā)展尚未出現違約案例，風(fēng)險的暴露具有必然性。另一方面也說(shuō)明，債券市場(chǎng)的發(fā)展和改革，應允許風(fēng)險的適度暴露。一定程度的風(fēng)險暴露，可以充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的約束作用，還可以給監管部門(mén)之間的競爭施加邊界。
值得注意的是，我國的社會(huì )、金融安全網(wǎng)并不完善，風(fēng)險的過(guò)度累積和暴露，有可能引發(fā)系統風(fēng)險，應通過(guò)一定的制度設計和改革步驟安排，控制風(fēng)險暴露的規模，以保證風(fēng)險的總體可控。