近日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議部署2013年經(jīng)濟改革的九項重點(diǎn)，其中，穩步推出利率匯率市場(chǎng)化，提出人民幣資本項目下可兌換的操作方案，建立個(gè)人投資者境外投資制度，最為引人注目。
　　提出資本項目下可兌換的操作方案，意味著(zhù)人民幣成為完全自由兌換貨幣，正從遠景藍圖逐漸成為可以觸摸的近景。完全自由兌換是國際貨幣的特征之一，也是一國貨幣成為國際貨幣的最重要先決條件，因此，新政策宣示意味著(zhù)人民幣國際化之路上的重大障礙正在加緊掃除。
　　自由兌換分為經(jīng)常項目下的可兌換和資本項目下的可兌換。雖然早在1996年人民幣就已實(shí)現了經(jīng)常項目下的可兌換，但17年來(lái)中國推進(jìn)資本項目可兌換的態(tài)度非常謹慎，雖然先后實(shí)現了與FDI相關(guān)的自由兌換，引入了QFII和QDII制度，允許外資進(jìn)入中國銀行間債市，但在短期金融資本流動(dòng)、個(gè)人證券投資、企業(yè)對外債權債務(wù)等關(guān)鍵領(lǐng)域仍實(shí)行管制。當然這些資本項目領(lǐng)域的開(kāi)放和可自由兌換風(fēng)險確實(shí)較大。
　　不過(guò)，若人民幣真正國際化，這些關(guān)鍵資本項目的可自由兌換是必經(jīng)之途，因此推進(jìn)這些領(lǐng)域的改革，需抓住當前的有利時(shí)機。
　　首先，在適度可控的情況下，放寬人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，使人民幣在相對穩定下自由浮動(dòng)。2005年7月匯改以來(lái)至2011年左右，除少數時(shí)間外，市場(chǎng)上一直存在單向的人民幣升值預期，而單邊走勢顯然不是推行自由兌換的合適時(shí)機，因為解除短期金融資本流動(dòng)限制意味著(zhù)熱錢(qián)可以合法合規地大進(jìn)大出，但自由兌換必須在人民幣雙向波動(dòng)的環(huán)境下進(jìn)行。顯然，這一階段不是放松資本項目管制的理想環(huán)境。
　　不過(guò)，自去年市場(chǎng)出現了人民幣貶值預期以來(lái)，盡管央行引導人民幣升值預期，但很長(cháng)一段時(shí)間并未扭轉市場(chǎng)對人民幣貶值勢頭，直到去年末今年初，市場(chǎng)預期央行引導人民幣升值的穩定訴求后，才出現了“熱錢(qián)”流入跡象，進(jìn)而在政策引導下人民幣出現了一波升值走勢，而政策制動(dòng)下的“熱錢(qián)”流入，使最近外管局又通過(guò)引入外匯貸存比指標，加強銀行結售匯綜合頭寸管理。
　　其實(shí)，從經(jīng)濟基本面看，目前人民幣匯率已基本達到了均衡水平。因此，此時(shí)適度放寬匯率波動(dòng)幅度，促進(jìn)人民幣雙向波動(dòng)時(shí)機相對成熟，而待匯率雙向波動(dòng)擴大，國際收支的雙向波動(dòng)風(fēng)險升水，“熱錢(qián)”就會(huì )分化，流入與流出就可能相互抵消，進(jìn)而減輕央行因資本項目管制所帶來(lái)的成本高企壓力。
　　其次，適度放開(kāi)資本項目需與利率市場(chǎng)化改革搭配進(jìn)行。目前部分人士把“熱錢(qián)”涌入看作是套取國內外利率差異的沖動(dòng)。但這是表面上的，國際“熱錢(qián)”的成本不可能是美聯(lián)儲的隔夜利差，事實(shí)上“熱錢(qián)”的融資成本實(shí)際要高，甚至歐美市場(chǎng)的信貸緊縮目前尚未完全改善。因此，目前的“熱錢(qián)”很多不是套取利差，而更多是國內企業(yè)和地方政府的隱性外資流入，是為最近外管局強化負債登記制度等的緣由所在。
　　我們認為當前推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，緩解金融壓抑，雖會(huì )抬高國內實(shí)際利率，但卻有利于匯率市場(chǎng)化和資本項目改革，因為若利率管制導致資金價(jià)格偏離均衡狀態(tài)，匯率很難市場(chǎng)化，資本項目的適度放開(kāi)，會(huì )為國際投資者套取監管利差創(chuàng )造條件，因此資本項目改革和匯改，需與利率改革協(xié)調推進(jìn)。
　　同時(shí)穩定漸進(jìn)的利率市場(chǎng)化也不至于顯著(zhù)加劇“熱錢(qián)”涌入，尤其是在外資看空做空中國等情況下。