我多年研究金融市場(chǎng)，但很少提及“監管”，一個(gè)很重要的原因就在于監管內在邏輯與公眾預期之間的矛盾。依監管的邏輯，這是個(gè)事后的補救措施，而公眾則要求監管具有未卜先知的功能，但凡市場(chǎng)出現漏洞總先把批評矛頭對準監管，這其實(shí)是有失公允的。事實(shí)上，堵塞市場(chǎng)漏洞的基礎是完善市場(chǎng)制度，而不是監管者像救火隊員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間。沒(méi)有健康的市場(chǎng)制度保證，再?lài)绤柕谋O管措施都不能從根本上解決問(wèn)題。
　　最近，媒體揭露了有關(guān)銀行間市場(chǎng)丙類(lèi)賬戶(hù)的“灰幕”，照例再次把矛頭指向監管力度，卻不見(jiàn)有人從市場(chǎng)制度層面來(lái)反思存在的問(wèn)題，不能不說(shuō)是一大遺憾。
　　據報，所謂的丙類(lèi)賬戶(hù)灰幕無(wú)外乎“代持養券”、“倒券操控”一類(lèi)違規操作，用電影《天下無(wú)賊》中黎叔的話(huà)說(shuō)來(lái)說(shuō)，“一點(diǎn)兒技術(shù)含量都沒(méi)有”。因此，拋開(kāi)道德不談，出現此類(lèi)違規現象一定是制度安排出現了毛病，而不是管不管的問(wèn)題。甚至，某些現在已被判為“違規”的操作，從操作本身看算不上毛病，比如代持不就可以被冠以“回購”嗎，能說(shuō)回購這種操作違規嗎？
　　當然，這樣說(shuō)絕不是為那些違規行為開(kāi)脫，因為即便某些合規的操作在一些特定場(chǎng)合如果產(chǎn)生了違規的效用，同樣該堅決禁止。但問(wèn)題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場(chǎng)就成了違規的偽裝了呢？問(wèn)題還得從市場(chǎng)分割說(shuō)起。從媒體披露的一些細節來(lái)看，不管是代持也好，倒券也罷，也不管是甲乙類(lèi)賬戶(hù)請丙類(lèi)賬戶(hù)代持，還是丙類(lèi)賬戶(hù)請丙類(lèi)賬戶(hù)代持，說(shuō)到底，還是有人可以操縱價(jià)格。而操縱價(jià)格在交易所市場(chǎng)上已是越來(lái)越難的事了，并不是說(shuō)交易所市場(chǎng)的監管就比銀行間市場(chǎng)好，關(guān)鍵是交易所市場(chǎng)交易的充分性保證了定價(jià)的相對合理性。
　　所謂充分，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是交易者數量眾多，在定價(jià)過(guò)程中能反映更多投資者的意見(jiàn)。盡管這與學(xué)術(shù)界嚴格定義的有效市場(chǎng)仍有不小差距，但卻已非常接近資產(chǎn)定價(jià)的合理過(guò)程了。說(shuō)到這兒，不妨夾入一段題外話(huà)。很多人認為只有在有效市場(chǎng)上的定價(jià)才是有意義的，而只要不能滿(mǎn)足有效市場(chǎng)界定的市場(chǎng)都可定義為無(wú)效市場(chǎng)，無(wú)效市場(chǎng)的定價(jià)當然是無(wú)意義的了。很顯然，這樣的理解有失偏頗。實(shí)際上，有效市場(chǎng)與無(wú)效市場(chǎng)不是個(gè)非此即彼的過(guò)程，這中間的過(guò)渡地帶上，市場(chǎng)定價(jià)的合理性雖比不上有效市場(chǎng)（即便是弱式有效市場(chǎng)），但也絕對比少數人操縱的市場(chǎng)要可靠得多。
　　話(huà)題再回到銀行間市場(chǎng)丙類(lèi)賬戶(hù)問(wèn)題上來(lái)，之所以存在這些問(wèn)題，從市場(chǎng)制度的層面看，最關(guān)鍵的是市場(chǎng)定價(jià)不合理，即少數所謂強勢賬戶(hù)憑借銀行間市場(chǎng)的某種特定關(guān)系來(lái)隨意定價(jià)（主要指回購價(jià)格），而完全不受外界“干擾”。在這樣的市場(chǎng)上，先不要把道德問(wèn)題放在一個(gè)很顯眼的位置，市場(chǎng)自身就已存在違規激勵問(wèn)題了，即便監管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規操作者。
　　更為奇怪的是，銀行間市場(chǎng)的交易產(chǎn)品在滬深交易所市場(chǎng)上也有，還常出現同樣產(chǎn)品在相同時(shí)間價(jià)格卻完全不同的現象。這絕對不是正常的，因為在一個(gè)正常的市場(chǎng)環(huán)境中如果出現這種情況的話(huà)，市場(chǎng)參與者會(huì )立即通過(guò)套利手段抹平差價(jià)。但在銀行間市場(chǎng)上為什么會(huì )出現這種情況呢？問(wèn)題就出在了市場(chǎng)分割上。
　　這也許是一個(gè)讓人很難想象的現象：在發(fā)展了這么多年的中國金融市場(chǎng)上居然還會(huì )存在市場(chǎng)分割！但事實(shí)就是如此。因此，一味地指責監管力度不足之類(lèi)的批評顯然沒(méi)有切中要害，當務(wù)之急是迅速改革市場(chǎng)制度，打通銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的通道，讓真正意義上的市場(chǎng)來(lái)決定價(jià)格的走勢，而不是少數強勢機構的私下協(xié)定。
　　同時(shí)，債券發(fā)行程序也亟待改革。目前我國債券發(fā)行是“不同類(lèi)型不同審批”，表面上看只是監管者主體上的差異，但實(shí)質(zhì)上這種特殊體制已從債券發(fā)行一開(kāi)始就存在先天問(wèn)題了。上市公司發(fā)債由證監會(huì )審批，銀行發(fā)債由銀監會(huì )審批，而非上市企業(yè)發(fā)債則由發(fā)改委審批。如此多主體監管體系，即便存在統一審批標準也會(huì )出現尺度不同的問(wèn)題，這就造成在發(fā)行定價(jià)的合理性上存在差異，客觀(guān)上也為少數人違規操作提供了方便。這次披露的丙類(lèi)賬戶(hù)灰幕中就有類(lèi)似問(wèn)題，某些機構之所以敢于利益輸送，從根本上看是權力勾結，而為這種勾結提供土壤的恰是不合理的市場(chǎng)分割加上不合理的發(fā)行審批體系。
　　還有一個(gè)話(huà)題應該引起監管者的足夠重視，這就是“創(chuàng )新規避”。目前，監管層已開(kāi)始著(zhù)手清查并解決丙類(lèi)賬戶(hù)的灰幕問(wèn)題，這是好事。但必須防范監管之后的創(chuàng )新性規避操作，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規手段（這在理論上是可做到的，也就是復制頭寸）。盡管目前我國金融市場(chǎng)尚無(wú)真正意義上的衍生品市場(chǎng)，但借助海外市場(chǎng)或在規定之外直接創(chuàng )設類(lèi)似遠期或者期權之類(lèi)的衍生頭寸，通過(guò)巧妙組合以達到掩飾目的是完全可能的。這一點(diǎn)，監管層應早做研究和準備。