4月、5月份本應是一個(gè)春暖花開(kāi)的季節，可是債券市場(chǎng)卻正在經(jīng)歷暴風(fēng)雪的洗禮，原本不為大家所熟悉的債券市場(chǎng)，豁然暴露在聚光燈下，這時(shí)才發(fā)現，原來(lái)債券市場(chǎng)的“水”很深也很渾濁。
提及資本市場(chǎng)，大家首先想到的是股票市場(chǎng)，而且很多人將股票市場(chǎng)等同于資本市場(chǎng)來(lái)看待，實(shí)際上，隨著(zhù)近幾年來(lái)的高速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規模已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)。截至今年3月末，股票市場(chǎng)中境內上市公司的總市值為23.4萬(wàn)億元，流通市值為18.5萬(wàn)億元，2012年A股市場(chǎng)通過(guò)IPO、增發(fā)、配股在內的實(shí)際募資金額為4488億元，今年前三個(gè)月的實(shí)際募資額為1258億元；而中國債券信息網(wǎng)的數據顯示，銀行間債券市場(chǎng)中本幣債的托管規模為24.5萬(wàn)億元，債券市值為24.9萬(wàn)億元，2012年本幣債發(fā)行5.8萬(wàn)億元，今年前三個(gè)月本幣債發(fā)行1.3萬(wàn)億元。如果說(shuō)幾年之前的債券市場(chǎng)尚未成年的話(huà)，那么現在的債券市場(chǎng)已經(jīng)長(cháng)大成人。
既然債券市場(chǎng)在規模上已經(jīng)全面超越股票市場(chǎng)，理應引起廣大投資者足夠的重視和了解，可事實(shí)卻并非如此。筆者認為，參與程度不高是導致個(gè)人投資者對債券市場(chǎng)陌生的主要原因，而其背后的深層次原因在于債券市場(chǎng)運行機制的不透明，這種不透明的機制也是導致此次風(fēng)暴來(lái)襲的重要原因。
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個(gè)人投資者占比過(guò)低導致公眾監督缺失 |
在債券投資中，目前個(gè)人投資者的主要投資渠道是交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺市場(chǎng)，個(gè)人投資者可以在交易所市場(chǎng)進(jìn)行現券買(mǎi)賣(mài)和回購交易，在銀行柜臺則主要是買(mǎi)賣(mài)記賬式國債。根據中國債券信息網(wǎng)的數據，截至2013年3月末，個(gè)人投資者僅持有銀行間債券市場(chǎng)中的國債和企業(yè)債，持有占比分別僅為0.004%和0.002%，與商業(yè)銀行分別68%和30%的持有比例具有天壤之別。而根據中國證監會(huì )的數據，雖然個(gè)人投資者持有A股市場(chǎng)流通市值的比重近年來(lái)出現下降，但在2011年末仍然達到26.6%，遠高于個(gè)人投資者在債券市場(chǎng)中的持有比重。參與比例的高低在很大程度上決定了個(gè)人投資者對股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的熟悉程度，與債券市場(chǎng)的距離是導致個(gè)人投資者對債券市場(chǎng)不夠了解的主要原因。
中國債券市場(chǎng)個(gè)人投資者占比過(guò)低與中國債券市場(chǎng)的分割現狀有關(guān)。伴隨著(zhù)1997年6月份商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，以及彼時(shí)專(zhuān)供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的銀行間債券市場(chǎng)的成立，我國債券市場(chǎng)就形成了以銀行間市場(chǎng)為主的場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)為主的場(chǎng)內市場(chǎng)。
銀行間市場(chǎng)的參與者以銀行、保險、券商和基金等金融機構以及非金融企業(yè)法人等機構投資者為主，雖然交易所市場(chǎng)的參與者既有機構投資者也有個(gè)人投資者，但是交易所市場(chǎng)債券存量占比很低，截至今年2月底，銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量為25.4萬(wàn)億元，占比高達95.3%，這必然會(huì )導致個(gè)人投資者在債券市場(chǎng)中的參與程度很低。
債券作為一種固定收益產(chǎn)品，價(jià)格的波動(dòng)性要遠低于股票，更適合低成本的大額交易，因此債券本身具有以機構投資者參與為主的天然屬性，這種現象在發(fā)達市場(chǎng)也同樣存在。不過(guò)中國債券市場(chǎng)中如此低的個(gè)人投資者占比，既不能充分發(fā)揮債券市場(chǎng)拓寬居民投資渠道的功能，也使得債券市場(chǎng)缺失了公眾監督，缺失公眾監督的市場(chǎng)出現問(wèn)題也就不足為奇。
既然我國債券市場(chǎng)存在場(chǎng)內、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，那么在交易定價(jià)方面就存在顯著(zhù)差異。作為場(chǎng)內交易市場(chǎng)，交易所債市的主要交易定價(jià)由計算機系統集中撮合確定，其交易定價(jià)方式與股票交易類(lèi)似。而占債券市場(chǎng)絕對主流的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，銀行間債市雖然自2001年開(kāi)始實(shí)施做市商制度，并于2007年2月1日施行《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規定》，但是由于目前的做市商力量相對薄弱，難以為買(mǎi)賣(mài)雙方提供充足的流動(dòng)性，實(shí)際上很多品種的交易定價(jià)還是由投資者以詢(xún)價(jià)方式與選定的交易對手方逐筆達成交易，這種具有分散性和協(xié)議性特征的交易定價(jià)方式為交易雙方之間帶來(lái)尋租空間，不規范的丙類(lèi)賬戶(hù)就此乘虛而入。
雖然發(fā)達債券市場(chǎng)也是以場(chǎng)外交易為主的，但是其交易定價(jià)普遍采取完善的做市商制度。作為一種典型的報價(jià)驅動(dòng)機制，做市商由債券市場(chǎng)中實(shí)力雄厚和信譽(yù)良好的機構擔當，做市商不斷向投資者報出特定債券品種的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，保證交易品種能夠在此價(jià)格上及時(shí)成交，通過(guò)此方式為市場(chǎng)提供可交易的債券價(jià)格。
投資者依據做市商提供的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格進(jìn)行交易，大宗交易則在做市商報價(jià)的基礎上由交易雙方協(xié)議成交。做市商制度既可以增強市場(chǎng)的流動(dòng)性，又能增加交易價(jià)格的透明度，這樣的交易定價(jià)機制大大縮窄了詢(xún)價(jià)方式下的尋租空間。與成熟市場(chǎng)相比，我國債券市場(chǎng)不透明的交易定價(jià)方式擴大了尋租空間。
我國目前的債券發(fā)行一般采取利用利率區間面向所有合格投資者的公開(kāi)招標方式和債券發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行詢(xún)價(jià)和詢(xún)量的簿記建檔方式。公開(kāi)招標方式雖然透明度高，但是容易出現流標，一般用于國債、金融債等發(fā)行規模大、流動(dòng)性較強的品種；而簿記建檔方式一般用于企業(yè)債，雖然可以保證足額發(fā)行，但是招標過(guò)程和招標結果不公開(kāi)，發(fā)行價(jià)格的確定過(guò)程不透明，容易導致尋租和利益輸送。由于債券二級市場(chǎng)價(jià)格比較平穩，在利益驅動(dòng)下，盈利空間可觀(guān)的一級半市場(chǎng)應運而生，這也成為此次債市清查風(fēng)暴關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。
雖然簿記建檔存在不透明的弊端，但是在美國、香港等成熟市場(chǎng)中，簿記建檔也在債券發(fā)行中廣泛運用，并沒(méi)有因此而出現很多負面案例。究其原因，應該是與這些市場(chǎng)完善的監管制度有關(guān)。因此，簿記建檔發(fā)行方式并非問(wèn)題的根源，不完善的監管制度才是激發(fā)不透明的簿記建檔負面效應的主要癥結所在，監管制度缺失下不透明的發(fā)行方式導致利益輸送。
綜上所述，在投資者參與、交易、發(fā)行等方面的不透明是導致債券市場(chǎng)中出現尋租、利益輸送等種種違規違法現象的主要原因，因此，未來(lái)債市改革的方向要將增加透明度放到首要位置來(lái)考慮。具體地，應加快銀行間債市和交易所債市的融合，這有利于提高個(gè)人投資者參與債券投資的便利程度，也有利于競價(jià)交易方式范圍的擴大和做市商制度的完善，同時(shí)加強發(fā)行制度監管，消除簿記建檔發(fā)行的負面效應。
建設多層次資本市場(chǎng)是未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)，“十一五”中后期和“十二五”前期表現出的“重債券、輕股票”的特點(diǎn)會(huì )在政策導向下得到維持，債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間依然巨大，此次治理行動(dòng)將有助消除債市頑疾、改善運行基礎，為債券市場(chǎng)的良性發(fā)展奠定基礎。