近期債市問(wèn)題引發(fā)監管風(fēng)暴，這也引起市場(chǎng)各方對債市未來(lái)如何治理和制度改革等問(wèn)題的討論。最近國務(wù)院常務(wù)會(huì )議指出，要規范發(fā)展債券、股權、信托等投融資方式�！笆濉苯鹑诟母镆巹澝鞔_提出，“加快多層次金融市場(chǎng)體系建設，顯著(zhù)提高直接融資比例”。
應該說(shuō)，近年來(lái)債券市場(chǎng)作為國內金融市場(chǎng)的主要組成部分以及直接融資的重要渠道，對金融穩定與經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。經(jīng)歷這次債市風(fēng)暴，給市場(chǎng)發(fā)展和監管方面提出了諸多挑戰，今后有必要從以下層面不斷完善，以促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系及金融穩定發(fā)展的進(jìn)程。
監管層面、投資層面、市場(chǎng)層面、法律等層面還需在實(shí)踐中不斷探索，著(zhù)力推進(jìn)信用債定價(jià)的市場(chǎng)化改革，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善信息披露，以增加市場(chǎng)透明度，減少一級半市場(chǎng)的尋租空間以降低市場(chǎng)風(fēng)險。
未來(lái)需要進(jìn)一步完善風(fēng)險管理制度框架和市場(chǎng)基礎設施建設，包括市場(chǎng)化的發(fā)行定價(jià)機制、信用風(fēng)險管理、投資者保護機制、償債風(fēng)險準備金、信用評級及信用增信、估值、做市商制度、第三方擔保、信息披露等不同層面進(jìn)行完善。
市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)機制一直是政策制訂者和市場(chǎng)參與各方關(guān)注的問(wèn)題。一個(gè)合理有效的發(fā)行價(jià)格應反映真實(shí)的市場(chǎng)資金供求關(guān)系，也會(huì )對二級市場(chǎng)起到一個(gè)信號作用，而不會(huì )因為明顯偏離市場(chǎng)收益率水平而造成市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)。美國全球金融危機由房地產(chǎn)市場(chǎng)波及信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而席卷整個(gè)全球金融市場(chǎng)，這也充分說(shuō)明定價(jià)機制在金融市場(chǎng)穩定中發(fā)揮“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要作用。
從我國債券的發(fā)行方式來(lái)看，國債和政策性金融債經(jīng)過(guò)多年的探索和實(shí)踐已經(jīng)全部實(shí)現了公開(kāi)招標發(fā)行的方式，而短融、中期票據和企業(yè)債主要采用由主承銷(xiāo)商組團、簿記建檔的方式和公開(kāi)招標的方式。
近年來(lái)為有效地解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，在政策面、市場(chǎng)面和監管層各方推動(dòng)下，借鑒國際經(jīng)驗，推出了非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具即通常所稱(chēng)私募債，包括中小企業(yè)私募債等發(fā)行機制的創(chuàng )新。
應該說(shuō)，無(wú)論選擇何種發(fā)行方式，市場(chǎng)參與各方都應以市場(chǎng)的培育為基本出發(fā)點(diǎn)，以建立流動(dòng)的、有深度的市場(chǎng)為主要目標，在發(fā)行定價(jià)中充分考慮到信用風(fēng)險溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險溢價(jià)以及對未來(lái)利率走勢的判斷，在以較低成本發(fā)行和保障市場(chǎng)流動(dòng)性之間尋求一個(gè)最佳平衡點(diǎn)。
此次風(fēng)暴也從深層次上反映出利率市場(chǎng)化的進(jìn)程亟待深化。目前，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中應不斷完善市場(chǎng)基準，通過(guò)債券市場(chǎng)推動(dòng)投融資機制完善，擴大資本市場(chǎng)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟的范圍。而如何管理信用風(fēng)險，完善風(fēng)險管理與對沖工具，降低系統性風(fēng)險，提高金融市場(chǎng)效率，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)穩定協(xié)調發(fā)展等值得關(guān)注。
目前，我國債券市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺債券市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)組成。各自市場(chǎng)在交易主體、交易品種、托管方式及定價(jià)水平方面存在差異，影響了債券市場(chǎng)發(fā)揮其資源配置和價(jià)格發(fā)現功能。理想狀態(tài)應是市場(chǎng)參與者具有在不同市場(chǎng)間選擇的自由，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩定性、高效率以及低成本，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì )影響流動(dòng)性、定價(jià)機制和相關(guān)政策傳導機制。
近年來(lái)，政府有關(guān)部門(mén)一直在致力于債券市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng )新，包括市場(chǎng)統一互聯(lián)問(wèn)題。如記賬式國債從2005年起全面跨市場(chǎng)發(fā)行，2006年起銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)組建統一的國債承銷(xiāo)團。2007年7月上海證券交易所推出固定收益證券綜合電子平臺交易，固定收益證券包括國債、公司債、資產(chǎn)支持證券等。這一平臺的建立在很大程度上為促進(jìn)兩市場(chǎng)之間統一互聯(lián)機制奠定了基礎。而2008年以后為應對國際金融危機的沖擊，證監會(huì )、人民銀行、銀監會(huì )聯(lián)合發(fā)出通知，啟動(dòng)上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)，商業(yè)銀行時(shí)隔13年重返交易所債券市場(chǎng)。但由于諸多配套問(wèn)題尚未解決，目前的互聯(lián)互通規模較小，作用比較有限。
目前，要提高我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，解決市場(chǎng)的結構性矛盾，建立統一互聯(lián)的債券市場(chǎng)是關(guān)鍵。根據目前我國債券市場(chǎng)的現狀，推進(jìn)債券市場(chǎng)的統一互聯(lián)應分階段、分步驟進(jìn)行。
首先，推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)進(jìn)程，逐步豐富證券交易所固定收益平臺的現券交易品種，逐步完善信用風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險、利率風(fēng)險的風(fēng)控機制，根據不同市場(chǎng)環(huán)境合理制訂并調整投資組合的久期目標、期限結構和凸性，提高銀行的信用風(fēng)險管理和定價(jià)能力。
其次，逐步完善債券向兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行的機制，建立公司債跨市場(chǎng)發(fā)行的機制，逐步豐富跨市場(chǎng)交易品種。這樣可以豐富債券的投資者，完善市場(chǎng)基準和定價(jià)機制，降低發(fā)債成本，同時(shí)也可以為兩個(gè)市場(chǎng)的投資者提供更加多元化的投資選擇。
最后，隨著(zhù)債券市場(chǎng)參與者和交易品種的統一互聯(lián)，應當著(zhù)手在更高層次上整合托管和結算體系，為債券轉托管和資金的劃轉提供便捷、高效的服務(wù)。這樣債券市場(chǎng)的參與主體可以自由選擇投資交易的場(chǎng)所，后臺系統能為市場(chǎng)參與主體的跨市場(chǎng)交易提供便捷、高效的服務(wù)，從而推進(jìn)市場(chǎng)體系的完善和市場(chǎng)效率的提高。
從監管協(xié)調機制來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前我國信用債市場(chǎng)形成了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、公司債等品種，分別由人民銀行、發(fā)改委、證監會(huì )監管。其中，非金融企業(yè)債務(wù)工具又分為中期票據、短期融資券、超短期融資券、中小企業(yè)集合票據以及非公開(kāi)發(fā)行的定向債務(wù)融資工具。由于多頭監管與交易場(chǎng)所的分割，債券發(fā)行審核、信用評級及上市流通，相應的監管標準不盡相同，也容易產(chǎn)生監管的漏洞和盲區。
值得一提的是，2012年4月，由人行、發(fā)改委、證監會(huì )成立公司信用類(lèi)債券部際協(xié)調會(huì )議。應該說(shuō)，決策層推動(dòng)三部委建立監管協(xié)調機制，明確監管責任，無(wú)疑有利于信用債市場(chǎng)的規范發(fā)展和金融風(fēng)險的防范。
總之，有必要從市場(chǎng)基礎設施、監管的協(xié)調、推動(dòng)市場(chǎng)統一互聯(lián)的進(jìn)程、減少制度性障礙、完善做市商制度、投資者保護機制、加強信用風(fēng)險管理等方面促進(jìn)債券市場(chǎng)的創(chuàng )新與發(fā)展。而市場(chǎng)的發(fā)展一定要相關(guān)法律制度先行，包括債券發(fā)行、交易、信息披露、監管等各項制度，為投資者創(chuàng )造一個(gè)健康有序的市場(chǎng)環(huán)境，從而推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系和金融穩定的進(jìn)程。