沒(méi)人能確切說(shuō)清“預期”是什么，但任何一個(gè)方向的“超預期”都會(huì )對市場(chǎng)走勢帶來(lái)劇烈的影響。但這其實(shí)莫名其妙。
圍繞著(zhù)美國經(jīng)濟的預期就是最新的一個(gè)例子。2013年1月末，當統計部門(mén)公布2012年四季度美國經(jīng)濟增長(cháng)率初值僅為-0.1%（最后確定的終值為0.4%）時(shí)，不見(jiàn)市場(chǎng)有何恐慌，大家反認為美國經(jīng)濟復蘇動(dòng)力“強于預期”，美國股市隨后一路狂飆，連破歷史紀錄，美元匯率也受到提振走出一波強勁升值，甚至連美聯(lián)儲也在議息會(huì )議中開(kāi)始討論終結QE的問(wèn)題；而到了2013年4月26日，當2013年一季度美國經(jīng)濟增長(cháng)率初值被確定為2.5%時(shí)，市場(chǎng)卻普遍認為這一水平“弱于預期”，美國股市和美元匯率都受到沮喪情緒的影響，甚至有著(zhù)名投行開(kāi)始拋出唱空美國經(jīng)濟的論調。
-0.1%是“強于預期”，2.5%是“弱于預期”，該說(shuō)美國經(jīng)濟太變幻莫測，還是市場(chǎng)預期太匪夷所思呢？在筆者看來(lái)，關(guān)鍵在于美國經(jīng)濟增長(cháng)率數據本身波動(dòng)性大，市場(chǎng)又對易變的數據過(guò)于糾結，進(jìn)而對美國實(shí)體經(jīng)濟基本面的內在趨勢缺乏具有連續性的認識。
值得強調的是，很多時(shí)候，市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)，并不是經(jīng)濟基本面發(fā)生了多少真實(shí)變化，而是市場(chǎng)預期的形成包含了太多不穩定因子。要知道，所謂市場(chǎng)主流預期，往往是少數著(zhù)名投行、少數大腕引導的預期，當預期經(jīng)常性出現大幅偏差之時(shí)，很難區分這種偏差是源自基本面變異，還是預期引導者的技術(shù)錯誤、市場(chǎng)偏見(jiàn)或干脆是有意為之。
就美國經(jīng)濟而言，筆者非常想強調的一點(diǎn)是，雖然圍繞美國經(jīng)濟的預期起起伏伏，但從全面數據看趨勢，美國經(jīng)濟復蘇是穩定的，這種穩定性遠遠超出近期市場(chǎng)和媒體對美國經(jīng)濟忽好忽壞的擔憂(yōu)和猜測。
還是從最新數據切入，4月26日公布的一季度美國實(shí)際GDP季環(huán)比增長(cháng)年率為2.5%，這2.5個(gè)百分點(diǎn)的構成結構中，消費貢獻了2.24個(gè)點(diǎn)，投資貢獻了1.56個(gè)點(diǎn)，貿易造成了0.5個(gè)點(diǎn)的損失，政府支出造成了0.8個(gè)點(diǎn)的損失。這個(gè)結構看上去不錯，表明美國經(jīng)濟增長(cháng)的主引擎表現強勁。
說(shuō)到穩定性，則需要聯(lián)系美國經(jīng)濟的長(cháng)期結構特征更細看一下：美國經(jīng)濟之所以在二戰后長(cháng)期處于全球經(jīng)濟領(lǐng)頭羊地位，是因為美國經(jīng)濟內生動(dòng)力強勁，說(shuō)白了，就是不靠外需、不靠政府花錢(qián)刺激。
在美國實(shí)際GDP統計中，有三個(gè)構成部分屬于對內生動(dòng)力影響不大的波動(dòng)因子，分別是庫存變化、貿易和政府支出。根據筆者的測算，1947~2012年的連續264個(gè)季度里，這三個(gè)波動(dòng)因子對美國實(shí)際GDP的增長(cháng)貢獻僅為0.08、-0.1和0.57個(gè)百分點(diǎn)。但最近兩個(gè)季度，這三個(gè)波動(dòng)因子卻對經(jīng)濟增長(cháng)率造成了極大的干擾，2012年四季度和2013年一季度，庫存變化的增長(cháng)貢獻分別為-1.52和1.03個(gè)百分點(diǎn)，貿易的增長(cháng)貢獻分別為0.33和-0.5個(gè)百分點(diǎn)，政府支出的增長(cháng)貢獻分別為-1.41和-0.8個(gè)百分點(diǎn)。三大波動(dòng)因子近兩個(gè)季度對增長(cháng)的影響不僅明顯高于歷史平均水平，其本身的時(shí)序變化也反復很大。波動(dòng)因子的劇烈震蕩使得市場(chǎng)預期的準確性明顯下降。
值得強調的是，波動(dòng)因子盡管搶了風(fēng)頭，但它們并不重要，重要的是美國經(jīng)濟的內生增長(cháng)動(dòng)力。而根據筆者的測算，剔除掉三大波動(dòng)因子的影響后，2012年四季度和2013年一季度，美國經(jīng)濟內生增長(cháng)水平分別為3%和2.77%，兩者都較為強勁，延續了2010年以來(lái)的復蘇態(tài)勢，且差距明顯小于實(shí)際GDP季環(huán)比年率初值-0.1%和2.5%顯示的水平。也就是說(shuō)，美國經(jīng)濟復蘇并沒(méi)那么反復無(wú)常。
筆者以為，美國經(jīng)濟復蘇是穩定的，這種穩定有兩層含義：一是穩定地在復蘇，二是復蘇穩定地未達目標。
2012年以來(lái)，美國經(jīng)濟發(fā)生了一系列深層變化：美國家庭去杠桿化接近完成，資產(chǎn)負債表的漸進(jìn)恢復激勵美國家庭重返危機前的消費模式，家庭儲蓄率明顯下降；美國房市去泡沫化接近完成，房市在經(jīng)歷漫長(cháng)筑底后開(kāi)始反彈，新房和舊房銷(xiāo)售持續增長(cháng)，房?jì)r(jià)也溫和回升，房市投資不斷得到提振；美國金融體系去危機化也已接近完成，美國金融機構的狀況改善明顯領(lǐng)先其他發(fā)達國家，金融深化持續推進(jìn)，經(jīng)濟增長(cháng)的金融助力不斷增強。
從最新數據看，推動(dòng)美國經(jīng)濟復蘇的這些穩定因素未見(jiàn)削弱：2013年一季度，美國個(gè)人儲蓄存款占可支配收入的比例已從上一季度的4.7%降至2.6%，這一水平恰與危機爆發(fā)前2007年一季度完全一樣；2013年前三個(gè)月，美國喪失住房贖回權案例數量分別同比下降了28.48%、25.43%和23.31%，不僅延續了近30個(gè)月同比下降的改善態(tài)勢，降幅還明顯大于2012年月均14.5%的幅度；2013年一季度，少于10萬(wàn)美元的美國工商業(yè)貸款利差從上一季度的4.01%進(jìn)一步降至3.94%，不僅低于2008~2012年危機期間的4.15%，還低于1986年以來(lái)歷史平均的4.08%，表明美國小企業(yè)正從金融體系恢復中獲得更好的資金支持，經(jīng)濟增長(cháng)的微觀(guān)基礎進(jìn)一步得到鞏固。
4月公布的新數據不僅進(jìn)一步確認了以前發(fā)現的證據，還顯示出美國經(jīng)濟復蘇穩定性的新證據，那就是作為美國經(jīng)濟主引擎，美國消費增長(cháng)的結構悄然優(yōu)化，這有望成為消費穩定增長(cháng)的支撐，并讓消費進(jìn)一步發(fā)揮美國經(jīng)濟復蘇的穩定器作用。
2013年一季度，美國消費增長(cháng)3.2%，不僅高于2012年季均的1.83%、危機期間季均的0.78%，還已接近1947年以來(lái)3.37%的歷史均值。更值得注意的是，美國消費增長(cháng)呈現出具有穩定性的結構特征：商品消費為消費增長(cháng)提供了1.12個(gè)百分點(diǎn)的貢獻，較上一季度下降了0.33個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)消費則提供了2.07個(gè)百分點(diǎn)的貢獻，較上一季度增加了1.68個(gè)百分點(diǎn)，商品和服務(wù)消費的此消彼長(cháng)讓美國消費結構靠近其1947年以來(lái)的傳統結構，美國消費的含金量和可持續性悄然提升。
更進(jìn)一步看細節，2013年美國食品和服裝消費對消費增長(cháng)的貢獻僅為0.07和0.04個(gè)百分點(diǎn)，低于歷史平均水平，美國家庭娛樂(lè )和金融服務(wù)對消費增長(cháng)的貢獻則為0.15和0.44個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于歷史平均水平，這潛在表明美國家庭消費信心可能要強于消費者信心指數所顯示的水平。
同時(shí)我們看到，美國經(jīng)濟復蘇雖在穩步推進(jìn)，但復蘇的任務(wù)顯然還遠未完成。2008年至今，剔除掉三大波動(dòng)因素后的美國經(jīng)濟內生增長(cháng)季均水平為0.23%，2012年至今的季均水平為2.32%，均低于1947年以來(lái)2.68%的季均水平。
美國經(jīng)濟的主要掣肘因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)復蘇緩慢和財政鞏固拖累較大，最新數據表明，這兩種掣肘因素未見(jiàn)明顯改善。
總之，美國經(jīng)濟復蘇是穩定的，復蘇進(jìn)程不會(huì )驟然逆轉，復蘇目標也不易輕易達到，對于貨幣政策而言，這意味著(zhù)美聯(lián)儲既沒(méi)有像日本那樣走極端的必要，也并不太像前期市場(chǎng)懷疑的那樣會(huì )快速結束QE，即便QE不會(huì )持續很久，至少美聯(lián)儲加息和資產(chǎn)出售還是很遙遠的事情。