一季度，金融數據的快速擴張并沒(méi)有為實(shí)體經(jīng)濟注入太多活力。相反，經(jīng)濟趨緩的態(tài)勢進(jìn)一步加劇。造成這種重大反差的原因是什么？顯然，貨幣政策的非對稱(chēng)性和經(jīng)濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因。而資本利得動(dòng)機驅使大量資金在虛擬經(jīng)濟內循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟�，F在須防范通脹風(fēng)險，宜采取更為積極的財稅政策。
今年一季度出現金融高速增長(cháng)與經(jīng)濟增速趨緩的顯著(zhù)差異
一季度，金融數據的快速擴張并沒(méi)有為實(shí)體經(jīng)濟注入太多的活力，相反，經(jīng)濟趨緩的態(tài)勢進(jìn)一步加劇。這種重大的反差和背離令人深思。
據報，2013年4月11日，中國人民銀行公布了《2013年一季度金融統計數據報告》，報告顯示：3月末，廣義貨幣增長(cháng)（M2）余額103.61萬(wàn)億元，同比增長(cháng)15.7%，狹義貨幣（M1）余額31.12萬(wàn)億元，同比增長(cháng)11.9%。本外幣貸款余額70.49萬(wàn)億元，同比增長(cháng)16.0%。人民幣貸款余額65.76萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.9%，一季度人民幣貸款增加2.76萬(wàn)億元，同比多增2949億元。本外幣存款余額100.70萬(wàn)億元，同比增長(cháng)16.0%。人民幣存款余額97.93萬(wàn)億元，同比增長(cháng)15.6%，一季度人民幣存款增加6.11萬(wàn)億元，同比多增2.35萬(wàn)億元。值得注意的是，同比增加數值高達58%，信貸增長(cháng)速度不斷加快。
時(shí)隔五天，統計局公布了2013年一季度國內生產(chǎn)總值（GDP）初步核算情況。數據顯示：2013年1季度國內生產(chǎn)總值初步核算為118855億元，同比實(shí)際增長(cháng)7.7%。低于去年四季度的7.8%，也低于2012年一季度的8.1%，更低于2011年一季度的9.8%。環(huán)比增長(cháng)1.6%，與2012年一季度的數據持平，低于2012年四季度的2.0%，也低于2011年一季度的2.3%。經(jīng)濟增速趨緩的態(tài)勢更加明確。其中，第二產(chǎn)業(yè)為54569億元，同比增長(cháng)7.8%，第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)同比增長(cháng)7.5%，創(chuàng )下2009年四季度以來(lái)的新低。
5月1日統計局公布的2013年4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數，更加表明了經(jīng)濟趨緩的可能。2013年4月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）為50.6%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然該指數已經(jīng)連續七個(gè)月站在50%的榮枯線(xiàn)上，但是3月份剛剛出現的回升趨勢被4月份的回落所中斷，再一次表明中國經(jīng)濟尚未筑底企穩。4月份，構成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類(lèi)指數1平4降。其中，新訂單指數為51.7%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)來(lái)自客戶(hù)的產(chǎn)品訂貨量繼續增長(cháng)，但增幅收窄。從業(yè)人員指數為49.0%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)用工量有不同程度減少。
貨幣政策的非對稱(chēng)性和經(jīng)濟下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因
一般認為，貨幣政策具有對稱(chēng)性，即擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用和抑制效果相同。但是，20世紀30年代大危機時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐表明，擴張性貨幣政策對當時(shí)的經(jīng)濟增長(cháng)并沒(méi)有起到明顯的作用。實(shí)踐證明，在經(jīng)濟收縮階段擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的加速作用小于在經(jīng)濟擴張階段緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟的減速作用，這種貨幣政策對實(shí)際產(chǎn)出不同的作用機制和作用效果，被稱(chēng)為貨幣政策作用的非對稱(chēng)性。造成這種現象的主要因素有以下幾個(gè)方面。
第一，經(jīng)濟主體預期。
由于經(jīng)濟主體的心理預期會(huì )受到眾多因素的復雜影響而具有易變性，因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性。在不同經(jīng)濟情況下各種經(jīng)濟行為主體的心理預期會(huì )對貨幣政策的效果產(chǎn)生一定的影響，從而導致貨幣政策的非對稱(chēng)性。當經(jīng)濟處于蕭條時(shí)期，由于悲觀(guān)預期的影響，擴張性貨幣政策的效果會(huì )受到一定削弱，而在經(jīng)濟繁榮時(shí)期，緊縮性貨幣政策能迅速改變樂(lè )觀(guān)預期，因而效果會(huì )相對更明顯。
第二，信貸約束。
銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用，會(huì )導致貨幣政策的非對稱(chēng)效應。當經(jīng)濟處于繁榮時(shí)期，緊縮性貨幣政策比如利率的提高等，會(huì )導致企業(yè)融資成本增加、投資和產(chǎn)出下降，此時(shí)銀行為了規避企業(yè)投資過(guò)熱的風(fēng)險，也會(huì )減少對企業(yè)的放貸，因此緊縮性貨幣政策的效果就會(huì )比較明顯。當經(jīng)濟處于蕭條時(shí)期，即使央行采取擴張性貨幣政策，由于企業(yè)盈利能力大幅下降，擴大生產(chǎn)的動(dòng)力不足，對信貸需求仍相對不足，此時(shí)銀行考慮到貸款的風(fēng)險性仍會(huì )謹慎放貸，會(huì )使得一些真正需要資金企業(yè)可能得不到貸款，于是擴張性貨幣政策就很難發(fā)揮刺激經(jīng)濟復蘇的作用。
第三，價(jià)格粘性。
當央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，居民收入水平和消費者支出水平會(huì )下降，從而造成對企業(yè)的產(chǎn)品需求下降。這樣，企業(yè)原來(lái)的商品定價(jià)就會(huì )高于市場(chǎng)均衡價(jià)格，但是由于存在價(jià)格調整成本（即菜單成本不為零），企業(yè)不會(huì )降低價(jià)格，結果導致產(chǎn)出下降。當央行實(shí)行擴張性貨幣政策時(shí)，消費者收入水平開(kāi)始增加，對企業(yè)的產(chǎn)品需求也會(huì )增加，此時(shí)企業(yè)制定的價(jià)格可能會(huì )低于市場(chǎng)均衡價(jià)格，盡管存在價(jià)格調整成本，但企業(yè)可以通過(guò)提高價(jià)格來(lái)彌補，因此企業(yè)會(huì )選擇提高價(jià)格，這就導致消費者消費數量的下降，使企業(yè)的產(chǎn)出水平增加不明顯，也就抑制了擴張性貨幣政策對產(chǎn)出的刺激作用。
第四，異質(zhì)經(jīng)濟主體。
企業(yè)的規模差異是導致貨幣政策非對稱(chēng)的原因之一。大多數企業(yè)直接融資成本較高，但由于大企業(yè)信譽(yù)卓著(zhù)、信用評級高、信息披露制度完善，其直接融資成本相對較低，而對新成立的企業(yè)和中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于信息不對稱(chēng)和缺乏信貸記錄等原因導致其直接融資成本相對高于大企業(yè)。這意味著(zhù)，小企業(yè)比大企業(yè)更依賴(lài)銀行信貸，信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱(chēng)的效應，從而貨幣政策在大小企業(yè)之間產(chǎn)生非對稱(chēng)性效應。并且，這種信貸沖擊對公司投資的影響，在經(jīng)濟下降時(shí)期比經(jīng)濟繁榮時(shí)期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。
這并不是中國獨有的現象，在全球范圍內，信貸和貨幣在過(guò)去幾年中都出現了爆發(fā)性的增長(cháng)，但整體經(jīng)濟的復蘇力度卻遠遠小于預期。背后的原因其實(shí)很明顯，在結構性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會(huì )十分顯著(zhù)。中國同樣面臨著(zhù)結構性的問(wèn)題，這成為貨幣政策難以支撐實(shí)體經(jīng)濟的重要原因。
資本利得動(dòng)機驅使大量資金在虛擬經(jīng)濟內循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟
在實(shí)體經(jīng)濟增速趨緩的大背景下，實(shí)體經(jīng)濟需求不旺。資金獲得者和具有資金支配權的投資主體，傾向于尋求更高投資回報率的投資領(lǐng)域，如果虛擬經(jīng)濟存在套利可能或投資空間，大量資金就會(huì )在虛擬經(jīng)濟內部進(jìn)行循環(huán)，而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟。這大大背離了政策制定目標，并削弱了政策有效性。
就貨幣政策而言，其傳導機制的渠道一共有四條，分別為利率渠道、金融（非貨幣）資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道以及匯率渠道。在利率市場(chǎng)化的前提下，利率渠道被認為是最重要的傳導渠道之一。貨幣供應量的變化影響利率的變化，從而影響投資并最終影響產(chǎn)出。由于我國尚未實(shí)現利率市場(chǎng)化，這一傳導機制受到了阻塞。
隨著(zhù)金融結構的變遷，尤其是資本市場(chǎng)的深化和發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)使得貨幣政策機制變得更加復雜。貨幣沖擊能引起金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過(guò)托賓q效應、財富效應和資產(chǎn)負債渠道，對微觀(guān)投資主體的投資和消費帶來(lái)影響。隨著(zhù)金融深化的繼續，金融不斷的創(chuàng )新，貨幣性資產(chǎn)與非貨幣性資產(chǎn)的界限變得模糊，這使得貨幣供應量的可測性和可控性下降。當央行采取擴張性貨幣政策時(shí)，公眾有可能對金融資產(chǎn)的收益率預期高于實(shí)體經(jīng)濟的投資收益率預期，這就會(huì )使大量的新增貨幣量投入到金融資產(chǎn)市場(chǎng)，從而僅僅使金融資產(chǎn)的價(jià)格攀升，而實(shí)體經(jīng)濟投資并沒(méi)有太大變化。因此，貨幣供應量的目標機制將會(huì )大打折扣。
信貸渠道對金融市場(chǎng)仍有缺陷的國家而言，由于信用因素在貨幣政策中仍起到重要作用，因此仍扮演重要的角色。如果一國是銀行主導型的金融格局，又存在一定程度的信貸配給問(wèn)題，可能會(huì )使此國的擴張性貨幣政策效果大打折扣，這主要取決于擴張性政策增加有效信貸供給的程度，中國即在此列。
匯率渠道通過(guò)影響凈出口和資產(chǎn)負債表來(lái)發(fā)揮作用。擴張性的貨幣政策使國內利率水平下降，本幣失去吸引力，匯率貶值，國內商品價(jià)格相對下降，刺激凈出口，從而增加總消費。然而開(kāi)放經(jīng)濟條件下，貨幣政策存在雙向溢出效應，即影響國外，又受?chē)庥绊�。而對于采用固定匯率制的貨幣當局，匯率是固定的，而國際資本是流動(dòng)的，國內的利率不再由國內貨幣政策決定，而是一定程度上受?chē)庖蛩氐挠绊�，因此容易受到投機沖擊。對于固定匯率制的國家而言，貨幣政策的有效性受到削弱，這也是中國這種具有固定匯率制特征的國家其貨幣政策在經(jīng)濟下行期相對乏力的重要原因。
事實(shí)上，種種跡象已經(jīng)表明，以上問(wèn)題對于一季度的中國而言都有較為明顯的體現。盡管經(jīng)濟表現似乎并不理想，但資本流入卻十分強勁，今年1-2月份，中國金融機構的外匯占款就增加了1萬(wàn)億元，超過(guò)了去年全年，這也帶來(lái)了境內流動(dòng)性的大幅增加和人民幣的升值壓力。與資本流入相印證的，是今年以來(lái)出口增速的大幅度增長(cháng)。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長(cháng)有些讓人摸不著(zhù)頭腦。
出口大幅增長(cháng)帶來(lái)的一個(gè)結果是貿易順差的增加，這在很大程度上體現為外匯占款的增加，并導致了人民幣的升值。在人民幣國際化的大背景下，大量企業(yè)通過(guò)人民幣跨境貿易平臺進(jìn)行以人民幣計價(jià)的貿易。而在金融創(chuàng )新的大背景下，金融機構與企業(yè)之間一拍即合，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。企業(yè)活動(dòng)的“金融化”不僅意味著(zhù)企業(yè)對于實(shí)體經(jīng)濟前景的相對看淡，也導致了金融指標在很大程度上失去了對實(shí)體經(jīng)濟的先導作用。
從負面角度來(lái)看，如果信貸增長(cháng)與實(shí)體經(jīng)濟的關(guān)系變得更不明確，那么央行的貨幣政策也將失去方向。這意味著(zhù)貨幣政策的操作變得更加復雜，背后真正的原因在于金融活動(dòng)的脫媒。最明顯的一條是，中國企業(yè)可能正提前完成借款。第一季度新增存款總量也達到人民幣6.2萬(wàn)億元，同比增長(cháng)64%。普遍認為，中國公司預計今年晚些時(shí)候影子銀行監管將收緊，所以它們提前完成借款，并將資金存起來(lái)。
必須防范通脹風(fēng)險，現在宜配合更為積極的財稅政策
如果實(shí)體經(jīng)濟仍舊找不到較好的投資方向，那么快速增長(cháng)的資金將繼續在股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)這兩大市場(chǎng)尋找獲利機會(huì )。如果股市的投資回報率難以令投資者滿(mǎn)意，那么資金將更多向房地產(chǎn)市場(chǎng)涌入，進(jìn)一步加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控壓力。令人不安的是，房?jì)r(jià)再度加速上行。相關(guān)數據顯示，中國4月份房?jì)r(jià)同比上漲5.3%，漲幅高于3月份的3.9%。在熱點(diǎn)城市深圳和廣州，二手房?jì)r(jià)格漲幅超過(guò)22%。這說(shuō)明部分新增信貸正推動(dòng)房?jì)r(jià)泡沫再度膨脹。
資產(chǎn)價(jià)格的上漲往往會(huì )影響實(shí)體價(jià)格的變化。商品價(jià)格上漲預期會(huì )不斷增加，進(jìn)而，結構性通貨膨脹甚至是全面性通貨膨脹的預期將愈加強烈。其中，具有金融性質(zhì)、彈性較小的能源價(jià)格將可能率先波及，被投機者擾亂價(jià)格。
如果長(cháng)期持續采取擴張的貨幣政策，信貸和貨幣量的不斷增加，如果沒(méi)有足夠的實(shí)體經(jīng)濟消化和支撐，通脹預期的壓力會(huì )逐漸增大。在貨幣政策日益國際化的今天，輸入性通脹和內源性通脹將可能交織作用，進(jìn)一步壓縮貨幣政策的回旋余地。
貨幣政策操作空間有限，財政政策必然在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮更加積極的作用。而且與西方國家相比，中國的財政政策有很多空間可供操作。在諸多財政手段中，結構性減稅是重要內容。之所以以結構性減稅而非以擴大政府支出為重心，原因在于減稅是將更多的投資決策權交給市場(chǎng)，更大程度更廣范圍發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用，有助于避免政府直接投資的“粗放型”陷阱，更好地發(fā)揮積極財政政策對于推動(dòng)結構調整的作用。
同時(shí)，減稅可以直接激發(fā)微觀(guān)企業(yè)的活力，減少其在經(jīng)濟下行期的運營(yíng)成本，減輕企業(yè)稅負，特別是小微企業(yè)、個(gè)體戶(hù)和服務(wù)型企業(yè)的負擔，讓企業(yè)輕裝上陣，增強其產(chǎn)出積極性，有利于總供給的增加。減稅的另一個(gè)重要功能是可以增加就業(yè)，因為微觀(guān)企業(yè)，特別是就業(yè)容納能力較強的服務(wù)業(yè)將更多的受益于稅負減免，從而增加就業(yè)。
當然，結構性減稅必須考慮到政府的財政支出和稅收收入的現狀。從最新的稅收收入數據來(lái)看，一季度財政收入增速回落，主要行業(yè)的稅收收入都有不同程度的下降和減緩。如何處理好財政稅收政策的內部結構問(wèn)題同樣是值得研究的課題。