目前，中國金融風(fēng)險問(wèn)題再度引人關(guān)注。
　　中國的金融風(fēng)險何在呢？
　　一是地方債務(wù)風(fēng)險。估計在銀行體系內，涉及地方政府的各類(lèi)貸款約為9.3萬(wàn)億元；在影子銀行系統中，地方債務(wù)問(wèn)題比較難估計，一般估計在5萬(wàn)億~8萬(wàn)億元間。也就是說(shuō)，地方政府的債務(wù)可能有14萬(wàn)億~17萬(wàn)億元。
　　上述風(fēng)險對中國金融體系會(huì )造成怎樣的沖擊？
　　必須明確的是，地方債務(wù)除了舉新還舊之外，已無(wú)償還可能。我們看地方政府的稅費收入結構：2012年地方本級共收入6.1萬(wàn)億元，其中基金性收入占到3.4萬(wàn)億元（80％以上為土地出讓收益金），稅收僅有2.7萬(wàn)億元。土地財政已是不爭的事實(shí)。如果沒(méi)有來(lái)自中央的返還和轉移支付約4.5萬(wàn)億元，地方財政已捉襟見(jiàn)肘�？紤]到目前地方政府每年債務(wù)利息接近2萬(wàn)億元，考慮到財稅收入已進(jìn)入低速增長(cháng)期，因此以一般預算收入來(lái)償還債務(wù)本息的可能性已基本不存在。
　　此外，財政拖累金融并釀成風(fēng)險，在過(guò)去20年間有過(guò)曲折經(jīng)歷。第一波是1994年分稅制改革之后，銀政關(guān)系行政化，最終于1998年開(kāi)始大規模清理銀行不良資產(chǎn)，直到2003年金融風(fēng)險才有明顯緩解；第二波是土地招拍掛制度在全國推廣，土地使地方財政困難大為紓緩，但各種矛盾也隨之激化；第三波是次貸危機至今，以地方投融資平臺為主的舉債方式大行其道。金融風(fēng)險也積累放大到了今天。
　　那么，地方債務(wù)風(fēng)險是否可能沖擊金融體系的穩定呢？我認為，兩年之內還不至于爆發(fā)。理由之一是目前資金價(jià)格不斷下行，導致地方舉債的利息成本有所減輕；二是政府換屆伊始，地方政府有努力遮掩風(fēng)險的動(dòng)力和壓力。地方官員可能至今仍心存僥幸，認為自己只要不在全國第一、第二批次因無(wú)力償債而倒下之列，就能獲得中央政府的救助。
　　二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險。
　　這個(gè)問(wèn)題被爭論已久。包括土地收儲貸款、開(kāi)發(fā)貸款、按揭貸款、公積金貸款以及房地產(chǎn)信托的余額，在11萬(wàn)億~14萬(wàn)億之間。曾有官員判斷，房?jì)r(jià)下跌一半銀行體系也沒(méi)大問(wèn)題。我的判斷是，到2014年年底前，房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售會(huì )較好，財務(wù)成本下降，現金收支良好，爆發(fā)風(fēng)險的可能性很小。2015年之后，如果在持有環(huán)節開(kāi)始征收房產(chǎn)稅，則房地產(chǎn)金融風(fēng)險將變幻莫測。從現在到2020年，中國房地產(chǎn)進(jìn)入平臺期或高危期，這個(gè)行業(yè)的爆發(fā)式增長(cháng)期已終結。如果房產(chǎn)稅政策較為嚴厲，那么埋單的不僅是房地產(chǎn)投資客，銀行也會(huì )受害。出現數萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)不足為奇，但也許不會(huì )帶來(lái)系統性風(fēng)險。
　　三是產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的金融風(fēng)險。
　　對制造業(yè)的貸款始終是銀行貸款的重點(diǎn)，歷史上制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對銀行風(fēng)險的沖擊有兩波：第一波是上世紀90年代以國有企業(yè)三年脫困和國企工人下崗潮為特征的艱難歲月，其本質(zhì)其實(shí)是國有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩危機和銀行債務(wù)風(fēng)險大爆發(fā)；第二波是次貸危機之后，經(jīng)濟刺激計劃使得中國經(jīng)濟增長(cháng)數據出現V形反彈，但也付出了加劇產(chǎn)能過(guò)剩、延緩結構調整的沉重代價(jià)。時(shí)至今日，接近20個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩，包括光伏、風(fēng)力設備、集裝箱、造船、鋼貿、煤化工、鐵合金、電解鋁、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能均嚴重過(guò)剩，除了兼并、倒閉大洗牌，很難有其他現實(shí)選擇。
　　歷史經(jīng)驗同樣提醒我們，去產(chǎn)能會(huì )導致企業(yè)逃廢債務(wù)和金融風(fēng)險集中爆發(fā)，但過(guò)程難料。一是去產(chǎn)能的重點(diǎn)部門(mén)往往是國有企業(yè)，但國有企業(yè)膨脹容易瘦身難，非市場(chǎng)化的因素重重疊疊。二是市場(chǎng)淘汰的并非總是落后產(chǎn)能。例如以電爐加廢鋼為主的小鋼鐵企業(yè)，其噸鋼成本低、產(chǎn)能調節靈活、市場(chǎng)進(jìn)退自如，往往比巨無(wú)霸式的鋼鐵企業(yè)更具生存韌性。
　　和地方債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險相比，制造業(yè)埋伏的金融風(fēng)險更為迫在眉睫。其根本原因在于中國經(jīng)濟增長(cháng)放緩和持續下行沒(méi)有趨勢性扭轉。未來(lái)中國經(jīng)濟增長(cháng)若能處于6%~8%的水平已非常難得。和國企攻堅戰不同的是，這次去產(chǎn)能帶來(lái)的沖擊將更為持久，去產(chǎn)能化和產(chǎn)業(yè)結構調整不太可能在3年內完成，也不太可能導致銀行不良率上升到1998~2003年間25%的水平，而可能是4%~10%的溫和水平。
　　除了上述三大風(fēng)險之外，現在則還潛伏著(zhù)第四大風(fēng)險：新巴塞爾協(xié)議在中國不加區別地廣泛實(shí)施。
　　經(jīng)濟已在下行且無(wú)逆轉跡象，銀行面臨資本補充壓力大、規模擴張難和不良反彈急。在這樣的大背景下，用拿來(lái)主義的姿態(tài)繼續從全國性銀行到基層存款性機構廣泛實(shí)施新協(xié)議，可能會(huì )使中國金融體系對實(shí)體經(jīng)濟轉型的配合支持能力持續弱化。
　　當然，利率匯率市場(chǎng)化和資本項目可兌換也會(huì )加劇金融風(fēng)險，影子銀行的發(fā)展也會(huì )有其風(fēng)險，但這些都是金融轉型中必須支付的代價(jià)，也是中國金融體系能夠承受的。
　　從上述分析可以看到，中國金融風(fēng)險其根源可能并不在金融體系之內，地方債務(wù)風(fēng)險掩蓋的是分稅制改革滯后的問(wèn)題，房地產(chǎn)金融掩蓋的是土地財政難以為繼的問(wèn)題，制造業(yè)去產(chǎn)能化風(fēng)險掩蓋的是國有資產(chǎn)管理體制和投融資管理體制的問(wèn)題，新資本協(xié)議掩蓋的是如何洋為中用的問(wèn)題。概括起來(lái)說(shuō)，中國金融風(fēng)險的根源，在于自上而下的行政力量。