一系列與宏觀(guān)經(jīng)濟走勢相背離的現象基本表明，新一輪大規模熱錢(qián)流入已經(jīng)開(kāi)始。要阻擊熱錢(qián)流入，必須客觀(guān)分析此輪熱錢(qián)流入特點(diǎn)，既要提出治標之策，更要放眼長(cháng)遠，拿出治本之方。
　　今年一季度以來(lái)，人民幣匯率屢創(chuàng )新高、外匯占款余額快速增長(cháng)、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀(guān)經(jīng)濟走勢相背離的現象基本表明，新一輪大規模國際資本熱錢(qián)流入已經(jīng)開(kāi)始，一場(chǎng)熱錢(qián)阻擊戰不可避免。對此，國家外匯管理局近日發(fā)出通知，旨在通過(guò)控制外幣貸款過(guò)速擴張和抑制通過(guò)虛假貿易帶來(lái)的投機性資本流入，加強外匯資金流入管理。隨著(zhù)我國資本項目開(kāi)放程度的提高和國際資本流動(dòng)加劇，如何把握和引導好資本流動(dòng)趨勢已不容回避。
　　首先，要看到通過(guò)貿易渠道流入是今年資本流動(dòng)的顯著(zhù)特點(diǎn)。對熱錢(qián)做精確估算通常較為困難，但可以從3個(gè)角度對今年一季度資本流入情況進(jìn)行觀(guān)察：
　　從熱錢(qián)規�？�，一季度我國新增外匯占款達1.2萬(wàn)億元，是去年同期的4.2倍，剔除3435億元的經(jīng)常賬戶(hù)順差和1830億元FDI后，估算出當季熱錢(qián)流入約6889億元，占新增外匯占款的57%。
　　從貿易角度觀(guān)察，由于我國實(shí)行資本賬戶(hù)管制，熱錢(qián)進(jìn)入主要借道商品貿易途徑，這也造成了出口數據較明顯虛增（尤其是保稅區對港貿易數據）。前4個(gè)月，內地對香港出口同比增長(cháng)69.1個(gè)百分點(diǎn)，同期對歐洲、美國、東盟和金磚國家的出口同比僅分別增長(cháng)-1%、4.9%、30.5%和10%。香港作為轉口貿易港，內地對其出口與對其他主要終端需求國出口增速出現顯著(zhù)背離實(shí)屬蹊蹺，背后隱含的是部分外貿企業(yè)通過(guò)“港澳一日游”等虛假貿易方式，將更多美元兌換為人民幣資產(chǎn)以博取套利套匯收益。
　　從外幣貸款走勢看，從去年四季度到今年一季度，國內企業(yè)的外幣貸款異�？焖倥噬�。今年一季度新增外幣貸款4453億元，是去年同期的2.4倍。而在外資進(jìn)出相對平穩時(shí)期，外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小。這反映了許多中國企業(yè)通過(guò)用美元等外幣負債置換人民幣負債，從而享用相對較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導致相關(guān)的金融和外匯風(fēng)險不斷累積，例如一季度中國外幣增量貸存比高達211.7%。
　　其次，與以往熱錢(qián)尋求流入股市、樓市套利相比，今年一季度無(wú)風(fēng)險套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因。
　　一是中外利差和對人民幣遠期匯率的預期，導致資本流動(dòng)加快。美國QE3以來(lái)，美元利率一直維持較低水平，導致中美利差較高。貨幣市場(chǎng)利差達3.6個(gè)百分點(diǎn)，國債利率差達2.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然國內外利差自2011年以來(lái)一直存在，但由于去年前三季度人民幣遠期匯率存在較大貶值預期，因此并沒(méi)有發(fā)生較大資本流入。去年四季度，人民幣貶值預期迅速下降，導致今年一季度資本流向開(kāi)始從流出轉為流入。
　　二是銀行等機構推波助瀾。套利者可以借入低利率的離岸人民幣，存成高利率的在岸人民幣。如套利者在內地以年利率6%借入1億元2周，再以3%的利率存到銀行，借此要求銀行發(fā)出信用證。用該信用證，套利者的香港合伙人或關(guān)聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款。然后套利者再從內地出口一些低體積、高價(jià)值的貨物給其香港合伙人，收款1億元，再將這1億元還給銀行。這一過(guò)程中，人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利。商業(yè)銀行在當前實(shí)體經(jīng)濟疲弱、企業(yè)貸款風(fēng)險較大的情況下，顯然有動(dòng)機從事此類(lèi)業(yè)務(wù)。
　　對當前的大規模熱錢(qián)流入該如何防范？
　　對資本賬戶(hù)加強監管是國際一般通用手段。就中國這種資本賬戶(hù)開(kāi)放度較低的國家而言，通過(guò)降息而縮小國內外息差來(lái)抑制資本流入的效果并不強，并且與當前的貨幣政策取向并不吻合。更有效的方式，是推進(jìn)利率及匯率市場(chǎng)化改革、提升資本管理手段。
　　首先適度增加人民幣匯率彈性。匯率波動(dòng)加大會(huì )增加投機者風(fēng)險�；貓舐室欢ǖ那疤嵯�，投機性資本流動(dòng)會(huì )減少。在資本項目開(kāi)放的初級階段，應該在逐步取消直接外匯管制的同時(shí)，提高匯率波動(dòng)幅度、適當采用審慎管理手段來(lái)抑制過(guò)度的短期資本流動(dòng)，讓人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平，逐步達到比較完全的資本項目開(kāi)放。
　　做好各種資本流動(dòng)宏觀(guān)審慎手段的研究和準備工作已迫在眉睫。比如各類(lèi)托賓稅是管理資本流動(dòng)最典型和有效的經(jīng)濟手段，在各種審慎手段中應最受重視。稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，能直接制約其投機的動(dòng)機。另外，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過(guò)資本金的一定百分比），仍然是在資本項目開(kāi)放的初期不可或缺的宏觀(guān)審慎手段。