伴隨IPO重啟愈發(fā)臨近，市場(chǎng)對新股發(fā)行問(wèn)題的關(guān)注持續升溫。筆者預計，IPO重啟將和新股發(fā)行體制改革同時(shí)推出。
新股發(fā)行出現的問(wèn)題，有的是老問(wèn)題，這些問(wèn)題早就存在，如資金超募與上市公司財務(wù)造假（業(yè)績(jì)變臉）問(wèn)題；有的是階段性新問(wèn)題，如高管在公司上市不久辭職與減持股份等。究其原因，有的與新股發(fā)行制度相關(guān)，有的已經(jīng)超越了新股發(fā)行的問(wèn)題而有著(zhù)更深層次的市場(chǎng)與社會(huì )背景。
筆者認為，解決新股發(fā)行問(wèn)題可以從以下五方面進(jìn)行完善。
從近年來(lái)的改革舉措可以看出，新股發(fā)行改革更加注重對中介機構的責任認定，以及對信息披露公正性的監督，而淡化證監會(huì )對盈利持續性的判斷和審批監管職能。在完成新股發(fā)行、退市制度及各項制度修改完善后，新股發(fā)行也有望從核準制向注冊制度轉變。
注冊制是新股發(fā)行制度的發(fā)展趨勢和方向，但是這并不意味著(zhù)目前我國A股市場(chǎng)已具備實(shí)行注冊制的條件。因為投資者投資理念的成熟度以及法律法規保障的完善性是目前實(shí)施注冊制的最大障礙。投資者利用法律追討受損權益的難度相對較大，事后懲罰機制不完善。所以在我國當前的法律環(huán)境下，還需以事前監督為主，但在經(jīng)濟全球化和金融自由化的大背景下，隨著(zhù)中國股市的規模發(fā)展和日益成熟，面對國際證券市場(chǎng)的強力競爭，新股發(fā)行體制有必要逐漸向注冊制過(guò)渡。
完善退市制度勢在必行。目前針對退市制度的改革在逐步進(jìn)行，而退市制度的完善可能會(huì )從兩個(gè)方面進(jìn)行：
一是嚴格限制資產(chǎn)重組，防范殼資源炒作現象，例如香港市場(chǎng)采用了關(guān)閉殼資源后路的上市規則，一旦注入資產(chǎn)量超過(guò)殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權易手，都需要按照IPO流程處理，而日本采用的定期巡視法，三年內如果出現實(shí)際控制人和主營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)變化，就強制退市。
二是建立直接退市制度，改變只有連續三年虧損才能退市的傳統做法，例如可以參考美國的股價(jià)退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用這種市場(chǎng)化的手段通過(guò)投資者用腳投票，使得最優(yōu)秀的企業(yè)占據市場(chǎng)主流地位，減緩我國股市的投機氛圍。
發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)與債券市場(chǎng)
監管層逐步擴大新三板市場(chǎng)能夠一定程度緩解IPO需求居高不下的狀況。雖然新三板的建立可能會(huì )造成股市資金供給的部分分流，但是從另一方面來(lái)說(shuō)，新三板的建立能夠部分緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，分流部分IPO需求，另外也能夠引導部分希望投資于成長(cháng)期的中小企業(yè)的資金不再過(guò)度追逐創(chuàng )業(yè)板IPO股票，而流向新三板，減緩新股“三高”問(wèn)題與“溢價(jià)”問(wèn)題，從而間接緩解IPO居高不下。因此整體來(lái)說(shuō)，新三板的逐步完善有利于緩解資金供需失衡的問(wèn)題。
發(fā)展債券市場(chǎng)也有助于緩解IPO壓力。一方面監管層可能會(huì )完善公司債發(fā)行機制，使得更多企業(yè)能夠有效率地通過(guò)發(fā)行公司債募集資金，直接疏導股市IPO壓力；另一方面監管層可能會(huì )促使債券場(chǎng)內市場(chǎng)的發(fā)展，目前中小投資者主要通過(guò)機構投資者投資于債券產(chǎn)品，這類(lèi)投資者的風(fēng)險偏好往往較低，與打新投資者風(fēng)險偏好相似，因為打新股投資者往往希望能夠在承擔較低風(fēng)險的情況下獲得高額收益，因此如果能夠擴大在交易所交易與上市的債券數量，強化做市商制度，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，則可能部分分流打新資金，緩解新股“三高”與“溢價(jià)”現象。
加強對于中介機構尤其是券商保薦機構的監管以及處罰力度將是改革新股發(fā)行問(wèn)題的一個(gè)重點(diǎn)和突破口。雖然《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)》等政策文件對此已有相關(guān)規定，但仍需監管機構的進(jìn)一步落實(shí)和執行。
進(jìn)一步強化發(fā)行人和中介機構在信息披露中的誠信義務(wù)和法律責任，并將檢查中的有關(guān)要求，細化落實(shí)到規范發(fā)行人的信息披露行為中去。
自2009年新股發(fā)行重啟以來(lái)，由于違法成本低廉，券商投行的“薦而不�！币呀�(jīng)成為了一種常態(tài)。若不加大對于中介的處罰力度，造假上市很難得到遏制。對于IPO
造假的各關(guān)聯(lián)方，應當對涉案的上市公司和中介機構加以嚴懲。此次萬(wàn)福生科的個(gè)案是一個(gè)具有里程碑意義的經(jīng)典案例，證券監管部門(mén)在個(gè)案上的處理方式，將關(guān)系到整個(gè)A股市場(chǎng)能否走出熊市，走向可持續的、多元共享的良性生態(tài)環(huán)境。
我國股市長(cháng)期以來(lái)重融資、輕回報的現象比較突出，這其中有很多原因。僅從新股發(fā)行方面來(lái)看，上市公司融資活動(dòng)中存在“粗放”行為損害二級市場(chǎng)投資者利益的現象亟須規范。
實(shí)際上，2012年4月證監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)》對長(cháng)期以來(lái)融資過(guò)程中過(guò)于粗放的做法已經(jīng)加強規定。對于保護投資者利益的規定，意見(jiàn)中同時(shí)提到了對公眾流通股股東利益的特別保護條款。
值得思考的是，上述規定只是發(fā)行者的“選擇性條款”而非“強制性條款”，是否可以考慮將這一“選擇性條款”轉變?yōu)椤皬娭茥l款”？比如明確規定對于某一類(lèi)型的新股發(fā)行需要強制性地進(jìn)行存量發(fā)行，將該部分存量發(fā)行價(jià)款所得作為上市公司的股價(jià)穩定基金，該基金在存續的一定時(shí)期內遇股價(jià)“破發(fā)”時(shí)，即有義務(wù)進(jìn)行增持。而對于上市公司大股東與高管人員的投機行為，也應該堵疏結合，如是否可以考慮延長(cháng)上述特殊市場(chǎng)利益主體所持股份在二級市場(chǎng)的鎖定期限，在分批退出、利益綁定方面進(jìn)行更為細化的制度改進(jìn)。這一改進(jìn)的目標是嚴防上市公司高管投機行為，促使其通過(guò)長(cháng)期勤勉盡責地做好經(jīng)營(yíng)與管理工作實(shí)現股票增值而獲得回報。