目前中國經(jīng)濟的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，但并沒(méi)有進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。債務(wù)占GDP之比，中國遠沒(méi)有日本、美國等發(fā)達國家高。中國的債務(wù)問(wèn)題，根本還是貨幣或人民幣匯率問(wèn)題。而在美元相對強勢周期，人民幣會(huì )更強勢，更大的挑戰在如何應對類(lèi)似于美元的“特里芬難題”。
　　恰如托爾斯泰所言，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，當前中國經(jīng)濟“不幸”在下行的過(guò)程中，除了各種經(jīng)濟預期的修正和下調之外，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著(zhù)市場(chǎng)。最突出的，當數流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢升值和經(jīng)濟下行、CPI和PPI走勢三大背離。因為對經(jīng)濟和政策未來(lái)走勢的判斷，正是建立在對這三個(gè)背離的理解之上的。所以，眼下有一種最悲觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)認為，憂(yōu)郁貨幣空轉受累于產(chǎn)能過(guò)剩，債務(wù)積累緊縮了需求，中國經(jīng)濟正在滑入“流動(dòng)性”陷阱，人民幣目前的升值，只是在為將來(lái)更大貶值預留空間，CPI的最后下跌或將確認經(jīng)濟硬著(zhù)陸。
　　中國經(jīng)濟復蘇的動(dòng)能的確不如前期市場(chǎng)所預期的強�？�4月的數據，延續了一季度的態(tài)勢，工業(yè)弱（9.3%），消費弱（12.8%），投資強（累計投資20.6%），出口強（17.4%），物價(jià)高（2.4%）。由此估計，目前的復蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動(dòng)補庫存。擔心可能會(huì )出現類(lèi)似于2010年末至2011年年初那樣市場(chǎng)預期普遍樂(lè )觀(guān)之后又不斷向下修正的現象，是有道理的。但筆者的分析邏輯有些不同，并不認為中國經(jīng)濟進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”。
　　在上述三大背離中，人民幣升值和經(jīng)濟基本面的背離最為關(guān)鍵，人民幣的逆勢升值可能代表了貨幣政策主動(dòng)調控的方向。當前中國經(jīng)濟面臨資本回報率下降，產(chǎn)能過(guò)剩嚴重，而勞動(dòng)力成本不斷上升等問(wèn)題，債務(wù)負擔越來(lái)越重。經(jīng)過(guò)測算的債務(wù)與GDP之比已接近250%，并且2012年下半年以來(lái)，企業(yè)應收賬款增速高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，企業(yè)的現金流越來(lái)越小，資產(chǎn)負債表狀況不容樂(lè )觀(guān)。由于CPI和PPI的背離（存款實(shí)際利率接近于零，而一年期基準貸款利率為6%，加上2.6%的PPI通縮，實(shí)際利率高達8.6%），貨幣政策通過(guò)直接降低短期利率以減輕企業(yè)債務(wù)付息的負擔并不可取，反而會(huì )加劇通脹和房地產(chǎn)泡沫化。
　　從國際經(jīng)濟趨勢來(lái)看，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松，即使面對美元強勢周期，只要人民幣升值趨勢和預期不改，跨境資本就會(huì )以各種方式進(jìn)入國內，這已扭轉了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面。資本流入增加了金融機構的外匯占款，壓低了短期利率，事實(shí)上有助于企業(yè)以較低的成本獲得短期融資，替換到期的成本較高的中長(cháng)期融資，通過(guò)借新債還舊債，實(shí)際減輕了利息支出的壓力，而且在上游通縮預期下，企業(yè)傾向于借款短期化。筆者由此判斷，央行啟用央票回收流動(dòng)性以及外匯局新規將使境外的套利壓力大增，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢。
　　企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速下降，現金流惡化，但短期融資需求旺盛，是推動(dòng)社會(huì )融資規模擴張的需求面因素。而在人民幣升值預期引導下的資金流入，是推動(dòng)社會(huì )融資規模擴張的供給面因素。因此，企業(yè)短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來(lái)外匯占款增長(cháng)，形成了流動(dòng)性的寬松格局，緩解了企業(yè)可能出現的現金流危機，使之在緩慢的去產(chǎn)能過(guò)程中，資本開(kāi)支沒(méi)有大幅下降，寬松的流動(dòng)性短期對經(jīng)濟起了托底而非直接的推動(dòng)作用。
　　在全球貨幣政策普遍寬松，貨幣競爭性貶值的背景下，保持人民幣升值的另一個(gè)結果是加快了以人民幣跨境貿易支付結算，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。雖然這種升值結果并不能像2005年至2007年時(shí)那樣將人民幣整體資產(chǎn)向上重估，但能降低國內的資產(chǎn)負債率風(fēng)險。只是另一方面的代價(jià)是通脹和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的延續。
　　雖然部門(mén)債務(wù)與GDP之比已接近250%，但是靜態(tài)的高負債并不可怕，可怕的是同時(shí)出現“盈利能力下降”和“還款高峰來(lái)臨”的現金流問(wèn)題。2010年以來(lái)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速一直處于下降過(guò)程，最近已降至12%左右，并且從去年下半年起工業(yè)企業(yè)應收賬款增速已高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，現金流狀況在惡化。從2011年8月開(kāi)始，企業(yè)的資產(chǎn)合計增速一直在緩慢下降，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速下降速度更快，近期資產(chǎn)增速已與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速持平，表明去產(chǎn)能過(guò)程緩慢，資本開(kāi)支依然很大。
　　再看費用增速，財務(wù)費用增速一直高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，這降低了企業(yè)盈利能力，企業(yè)因此必須加大短期融資，增加杠桿。這種增加杠桿，屬于企業(yè)主動(dòng)負債。在去年四季度之前，由于人民幣貶值預期和資本流出，貨幣一時(shí)供給不足，企業(yè)的主動(dòng)負債推高了短期市場(chǎng)利率。而恰從那時(shí)開(kāi)始，人民幣保持升值趨勢，外匯占款增加，貨幣供給上升，企業(yè)主動(dòng)負債，同時(shí)對應了短期市場(chǎng)利率的下行。只是這種主動(dòng)負債產(chǎn)生的流動(dòng)性，是為了應對資產(chǎn)負債表劇烈收縮，對資產(chǎn)估值的意義不大。這與前一輪人民幣升值的背景——企業(yè)資產(chǎn)擴張主要由所有者權益增長(cháng)帶動(dòng)，推動(dòng)了資產(chǎn)重估截然不同。因此，在債務(wù)周期中后期社會(huì )融資規模的擴張中，流動(dòng)性對投資的推動(dòng)作用會(huì )打折扣。
　　因中國的債務(wù)與GDP之比高就認為債務(wù)緊縮了需求，是沒(méi)有考慮到國家可以將債務(wù)貨幣化。其實(shí)債務(wù)占GDP的比例，中國遠沒(méi)有日本、美國等發(fā)達國家高。所以，中國的債務(wù)問(wèn)題，根本還是貨幣問(wèn)題或人民幣匯率問(wèn)題。所以，當前決策層的意圖之一是積極推進(jìn)人民幣的國際化，人民幣升值，貿易對手才樂(lè )于持有人民幣。另外，由于歷史上美元強勢周期會(huì )產(chǎn)生強烈資本外溢效應，需要更強勢人民幣匯率去對沖。所以，在美元相對強勢周期，人民幣會(huì )更強勢。
　　更大的挑戰是，這樣的人民幣升值策略將會(huì )面臨類(lèi)似于美元的“特里芬難題”。美國通過(guò)經(jīng)常項目赤字向世界提供美元，以中國為代表的新興經(jīng)濟體作為外圍國，在出口導向戰略下把美國作為最主要的出口市場(chǎng)，通過(guò)經(jīng)常項目盈余積累美元儲備，并通過(guò)購買(mǎi)美國國債或其他投資使美元回流美國。美元的流動(dòng)伴隨全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，帶動(dòng)了全球資金鏈波動(dòng)。對人民幣而言，一方面為了穩定國內的資產(chǎn)價(jià)格，降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，必須維持人民幣強勢，吸引資本流入，推動(dòng)貨幣供應量增長(cháng)，另一方面，為了維持人民幣強勢，必須抑制貨幣投放和國內的通脹，這將是非常矛盾和糾結的。