近期，國務(wù)院會(huì )議提出人民幣資本項目可兌換的操作方案，這意味著(zhù)資本賬戶(hù)開(kāi)放已經(jīng)進(jìn)入
“深水區”，然而機遇與風(fēng)險同在，如何把握資本項目開(kāi)放的路徑、次序和節奏對于尚不完全成熟的金融體系而言意義重大。從目前國內外情況看，加速推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放并不是最佳時(shí)機。
資本賬戶(hù)開(kāi)放一直是金融改革領(lǐng)域
“重點(diǎn)中的重點(diǎn)，難點(diǎn)中的難點(diǎn)”。2012年3月，央行調查統計司曾經(jīng)撰寫(xiě)一份題為 《我國加快資本賬戶(hù)開(kāi)放條件基本成熟》的報告，這被解讀為人民幣資本賬戶(hù)開(kāi)放的
“路線(xiàn)圖”。據此，短期內（1至3年），放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制；中期內（3至5年），放松有真實(shí)貿易背景的商業(yè)信貸管制；長(cháng)期內（5至10年），依次審慎開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以?xún)r(jià)格型管理替代數量型管制。
按照IMF的資本項目交易項目的劃分標準，目前人民幣資本項目實(shí)現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，占全部交易項目的75%。按照IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》，資本賬戶(hù)管制可分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、商接投資清盤(pán)管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資奉交易管制七類(lèi)。
從數量和性質(zhì)看，中國不可兌換項目有4項，占比10%，主要分為三大類(lèi)：一是對境外直接投資的限制，主要是對境內經(jīng)營(yíng)性機構和個(gè)人在境外直接投資的限制；二是對股權類(lèi)投資的限制；三是對債務(wù)證券投資的限制，包括對境內經(jīng)營(yíng)性機構到境外發(fā)行公司債券及其他債務(wù)證券的限制。對于第一類(lèi)，我國實(shí)施的是“部分開(kāi)放，有限流出”的個(gè)人境外投資政策，國務(wù)院日前提出要建立個(gè)人投資者境外投資制度，有利于調整優(yōu)化國家的對外資產(chǎn)負債表結構。
對于后兩類(lèi)，由于主要是非居民參與國內貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具，都是杠桿率高、風(fēng)險監管難度大的項目，因此對此類(lèi)項目開(kāi)放必須慎之又慎。事實(shí)上，全球范圍幾乎很少有國家是完全自由的資本賬戶(hù)開(kāi)放，根據IMF發(fā)布的報告，即便是發(fā)達的高收入國家，也有15%~19%的資本交易項目存在限制。在IMF《2011年匯兌安排與匯兌限制年報》中，僅有七個(gè)成員國報告本國沒(méi)有對資本交易的限制，分別是危地馬拉、海地、利比里亞、巴拿馬、秘魯、盧旺達、贊比亞。歷史上，許多發(fā)達國家都采取“漸進(jìn)”的方式開(kāi)放本國的資本項目。較普遍的順序是：直接投資先于證券投資，商業(yè)信貸先于金融信貸，股票先于債券，而對貨幣市場(chǎng)工具保持較長(cháng)時(shí)間的管制，并出于稅收的考慮，最后放開(kāi)本國居民在海外非居民機構的存款賬戶(hù)。對于中國資本賬戶(hù)開(kāi)放路徑也應本著(zhù)“先長(cháng)期后短期，先直接后間接”的原則，以便于貨幣當局對跨境資金進(jìn)行監測和管理，這有利于貨幣當局掌握資本流向的主動(dòng)權，從而維護國內金融穩定。
目前，加速推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放和自由可兌換并不是最佳時(shí)機，中國正面臨資本大進(jìn)大出的風(fēng)險。一方面跨境資本大幅流入。今年以來(lái)在全球第二輪大規模寬松政策，以及人民幣重現單邊升值預期的推動(dòng)下，中國外匯占款出現大幅反彈，跨境資本流入勢頭較為強勁。一季度外匯占款出現了罕見(jiàn)的大幅增長(cháng)，達到1.2萬(wàn)億元，為去年全年的兩倍還多，外匯占款余額刷新歷史最高紀錄。此外，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬(wàn)億美元，創(chuàng )下2011年二季度以來(lái)最大增幅，相當于去年全年外匯儲備增幅。而同期我國外貿順差為430.7億美元，實(shí)際使用外資金額299.05億美元，不足以支撐這一增幅，顯示有短期跨境資本大幅流入。
另一方面，也必須警惕資本大規模流出的風(fēng)險，由于人民幣單邊大幅升值以及熱錢(qián)的流入更多的是來(lái)自于套匯套利資金的涌入，未來(lái)美國量化寬松貨幣政策的轉向或徹底退出將導致國際熱錢(qián)逆轉，此時(shí)，倘若大幅放松中國資本項目管制，從而導致中國系統性金融風(fēng)險的可能性將導致整個(gè)金融體系穩定性下降，甚至不排除引發(fā)資本大規模流出，人民幣匯率反向被做空，并刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險。