近期，債市“黑金”問(wèn)題層出不窮，多個(gè)債市高管相繼落馬，由此引發(fā)的不當利益輸送案牽涉范圍之廣、牟取資金之多令人瞠目結舌。債市的灰色利益鏈逐漸浮出水面，一方面，債市“黑金”可以通過(guò)操作丙類(lèi)賬戶(hù)做到無(wú)風(fēng)險收益，大規模的套利行為嚴重擾亂市場(chǎng)秩序、降低市場(chǎng)運行效率；另一方面，稽查風(fēng)暴暴露出隨著(zhù)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，監管和制度建設卻相對落后的問(wèn)題。
丙類(lèi)賬戶(hù)自2002年被允許進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)后蓬勃發(fā)展，已成為債券市場(chǎng)的主力軍。據不完全統計，截至2012年三季度，我國銀行間債券市場(chǎng)托管量為24.1萬(wàn)億元，通過(guò)結算代理人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資的債券托管類(lèi)賬戶(hù)共7899個(gè)，占全部投資者的71%，其中非金融機構投資者數量是6549個(gè)，占債券托管丙類(lèi)賬戶(hù)的83%。
中央國債登記結算有限責任公司針對債券市場(chǎng)設置甲、乙、丙三種債券一級托管賬戶(hù)。只有具備資格辦理債券結算代理業(yè)務(wù)的結算代理人或辦理債券柜臺交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機構方可開(kāi)立甲類(lèi)賬戶(hù)；只能辦理自營(yíng)結算相關(guān)業(yè)務(wù)的為乙類(lèi)賬戶(hù)，大部分為信用社、保險、券商和基金等；而自營(yíng)結算及相關(guān)業(yè)務(wù)需委托甲類(lèi)成員辦理的為丙類(lèi)賬戶(hù)，多由非金融機構投資者開(kāi)設。丙類(lèi)賬戶(hù)與甲、乙類(lèi)賬戶(hù)的區別在于不能通過(guò)中央債券綜合業(yè)務(wù)系統聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過(guò)結算代理人進(jìn)行交易。這意味著(zhù)，丙類(lèi)賬戶(hù)的實(shí)際監管方是甲類(lèi)賬戶(hù)，制度設計上的缺陷使丙類(lèi)賬戶(hù)容易成為利益輸送的工具。
利用丙類(lèi)賬戶(hù)進(jìn)行利益輸送的交易模式有以下幾種：一是倒券，即金融機構將債券以較低價(jià)格賣(mài)給利益相關(guān)的丙類(lèi)賬戶(hù)，再以較高的價(jià)格從丙類(lèi)賬戶(hù)買(mǎi)回，銀行間債券市場(chǎng)采用撮合交易，交易規模巨大（單筆交易涉及的資金量至少1000萬(wàn)元），價(jià)格差異較小，使得多個(gè)賬戶(hù)間的倒券行為兼具隱蔽性與盈利性。二是代持，在季末年末等時(shí)點(diǎn)，金融機構將持有債券賣(mài)出去，待通過(guò)丙類(lèi)賬戶(hù)付息結束后再進(jìn)行回購交易，旨在掩蓋虧損或避稅；或者丙類(lèi)賬戶(hù)進(jìn)行債券交易時(shí)，與資金雄厚的第三方約定由其代墊資金并代持債券，以較少投入獲得巨額回報。三是養券，即將代持進(jìn)行不斷滾動(dòng)續作，可以任意放大資產(chǎn)規模，提高投資杠桿，期限可長(cháng)達數月或數年。
債券市場(chǎng)中存在由上下級、親屬、同學(xué)和客戶(hù)等裙帶關(guān)系結合成的利益共同體，橫跨多種類(lèi)型的金融機構，這些人員通過(guò)以上方式操縱債券交易，達到非法獲取資金的目的。
此次債市風(fēng)波涉及多方金融機構，包括基金公司、銀行以及證券公司等，多數機構進(jìn)行去杠桿化操作，現券市場(chǎng)價(jià)格與成交量雙雙下降，4月末債券托管增加量環(huán)比下降48.8%，現券成交量降至6.29萬(wàn)億元。突擊式的稽查對債券市場(chǎng)而言?xún)H屬于短期沖擊，從長(cháng)期看，債市仍具有較高的投資吸引力。
然而，稽查行動(dòng)引發(fā)學(xué)者、投資機構以及監管部門(mén)對債券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，債市的監管升級勢在必行。央行隨即召開(kāi)內部會(huì )議，重點(diǎn)討論各個(gè)商業(yè)銀行在債市業(yè)務(wù)中的內部監控問(wèn)題，要求商業(yè)銀行實(shí)施內部自查，透露出將對“代持債券”交易出臺新的管理規則、對“丙類(lèi)賬戶(hù)”逐步取消或升級的信息，暗示“代持債券”短期內不會(huì )被全面禁止，有利于債市回歸常態(tài)。
同時(shí)，中央國債登記公司暫停信托理財產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、基金專(zhuān)戶(hù)在銀行間債券市場(chǎng)的開(kāi)戶(hù)，暫停開(kāi)戶(hù)意味著(zhù)新的理財產(chǎn)品暫時(shí)不能投資到債券市場(chǎng)中，釋放出對債券市場(chǎng)監管加強的信號，使業(yè)內人員形成理性預期，避免盲目跟風(fēng)和債市秩序紊亂。
證監會(huì )在《證券投資基金運作管理辦法》征求意見(jiàn)稿中規定了基金投資的杠桿上限，債券基金總資產(chǎn)不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%，基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%。此規定對債券基金和交易所債券市場(chǎng)的影響較大，能夠促使證券交易規范化運行，有利于降低投資風(fēng)險、更好保護投資者的利益。
監管部門(mén)采取的及時(shí)應對措施對恢復債券市場(chǎng)正常運行的短期效果明顯，然而，治病須治本，如何從根源上杜絕債市“碩鼠”現象是監管層后續操作中應該著(zhù)重考慮的問(wèn)題。筆者認為可從以下四個(gè)方面入手：
首先，代持、養券等行為屬于非標準化的場(chǎng)外交易行為，采取非電子報價(jià)系統等不透明的方式進(jìn)行操作，容易引發(fā)道德風(fēng)險從而滋生內幕交易、利益輸送等違法問(wèn)題。一方面，監管部門(mén)應加強對機構與從業(yè)人員的監管，建立統一的信息披露制度體系，及時(shí)進(jìn)行日常交易行為的披露，同時(shí)加大違規操作的懲罰力度，提高違規成本。另一方面，將人工撮合報價(jià)改為交易所的電子報價(jià)，降低人為原因引發(fā)道德風(fēng)險的概率，交易電子化能夠提高市場(chǎng)公平性、促進(jìn)良性競爭。
其次，丙類(lèi)賬戶(hù)制度上的缺陷是形成利益輸送的直接原因，應該完善債券交易的各項制度。在發(fā)行方面，用市場(chǎng)化的方法進(jìn)行定價(jià)，避免人為操縱，可以考慮引進(jìn)并完善做市商制度，提高市場(chǎng)交易活躍度。在丙類(lèi)賬戶(hù)的管理方面，或者將丙類(lèi)賬戶(hù)納入甲類(lèi)或乙類(lèi)賬戶(hù)，使之可以直接進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易、不再依賴(lài)于甲類(lèi)賬戶(hù)；或者直接將丙類(lèi)賬戶(hù)取消，可以從取消丙類(lèi)賬戶(hù)在銀行間市場(chǎng)的交易主體資格入手，最終使企業(yè)通過(guò)商業(yè)銀行持有債券并進(jìn)行債券交易。
再次，交叉監管易產(chǎn)生監管盲區。目前央行負責銀行間債券市場(chǎng)，基金公司、證券公司則歸證監會(huì )監管，交叉監管容易形成監管的灰色地帶；同時(shí)存在著(zhù)監管方式過(guò)于粗放、監管不科學(xué)的現象，監管不足易引發(fā)投機沖動(dòng)。丙類(lèi)賬戶(hù)主要由甲類(lèi)賬戶(hù)進(jìn)行監管，事實(shí)上，甲類(lèi)賬戶(hù)無(wú)論從監管方式還是監管途徑上均流于形式，甚至存在受共同利益驅使而“狼狽為奸”的現象，甲類(lèi)賬戶(hù)未被賦予實(shí)質(zhì)的監管權力，相關(guān)部門(mén)也沒(méi)有對甲類(lèi)賬戶(hù)是否履行監管責任進(jìn)行核查。因此，有必要建立債券市場(chǎng)統一監管機制或者將丙類(lèi)賬戶(hù)納入有關(guān)部門(mén)的直接監管范圍內。
最后，透過(guò)現象看本質(zhì)，債市不當利益輸送現象屢禁不絕的根本原因在于國有金融機構控制了大部分資源，形成一定程度的壟斷，又缺乏相應的競爭激勵，流動(dòng)性不足導致債市運行的低效率并容易形成尋租。應當適當放松政府的管制，堅持債券交易與監管的市場(chǎng)化，公平、公正、公開(kāi)披露各項信息，形成“百花齊放”而非一家獨大的局面。
在積極發(fā)展債券市場(chǎng)、鼓勵機構積極創(chuàng )新的總原則下，債券市場(chǎng)的改革也應提上日程，改革涉及到方方面面，不但要建立起公平的基礎制度、強化部門(mén)監管，更要改革國有金融機構的壟斷格局，向債券市場(chǎng)化靠攏，任重而道遠，因此不可畢其功于一役，因勢利導、循序漸進(jìn)方是正確選擇。