近期監管層加大了對債券市場(chǎng)違規行為的查處，引起了輿論的廣泛關(guān)注。市場(chǎng)也因監管政策不確定性而有明顯調整。如今“稽查風(fēng)暴”告一段落，市場(chǎng)逐步回暖，冷靜下來(lái)思考，中國債券市場(chǎng)的發(fā)展其實(shí)與經(jīng)濟改革一樣，也是一個(gè)“摸著(zhù)石頭過(guò)河”的過(guò)程，這次所謂“稽查風(fēng)暴”倒是給了國內債券市場(chǎng)一次反思和進(jìn)一步完善的機遇。
　　國內債券市場(chǎng)快速發(fā)展也就是近十年的事情，2001年債券凈供給只有不到4000億元，2012年已經(jīng)超過(guò)3.9萬(wàn)億。信用債更是可以說(shuō)從無(wú)到有，2001年只有五只企業(yè)債發(fā)行，當年企業(yè)債凈融資48億元，如今僅3月份信用債凈供給就接近4000億元。債券市場(chǎng)如此快速的發(fā)展，銀行間市場(chǎng)功不可沒(méi)。此次輿論焦點(diǎn)也恰恰在銀行間市場(chǎng)。事實(shí)上，銀行間市場(chǎng)的設計經(jīng)過(guò)縝密思考，且充分借鑒了國外經(jīng)驗并考慮了中國的現實(shí)狀況。首先，銀行間債券市場(chǎng)定位為合格投資者，即主要為具備理性定價(jià)能力，風(fēng)險管理能力，內控機制完善的金融機構。其次，交易以場(chǎng)外交易為主，銀行間債券市場(chǎng)以機構為主，單筆成交量大，詢(xún)價(jià)交易制度成本低，效率高。還有，銀行間交易商協(xié)會(huì )不遺余力推動(dòng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性改善，積極推行做市商制度和同業(yè)經(jīng)紀制度。
　　作為發(fā)展中的債券市場(chǎng)，限于客觀(guān)條件，的確有很多不足之處，為部分機構或個(gè)人提供了利益輸送的空間。這其中主要包括：
　　一是一級市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)化程度不足，對發(fā)行人而言，債券市場(chǎng)融資成本總體低于銀行貸款，因此能夠實(shí)現融資是其第一關(guān)心的問(wèn)題，對發(fā)行利率并不十分敏感。而承銷(xiāo)商有動(dòng)力提高發(fā)行利率，以幫助其在分銷(xiāo)過(guò)程中賺取差價(jià)。也就是說(shuō)，由于一級市場(chǎng)發(fā)行利率偏高（主要在牛市），一、二級市場(chǎng)存無(wú)風(fēng)險套利空間（一級半市場(chǎng)）。
　　二是丙類(lèi)賬戶(hù)的風(fēng)險管理約束不足。丙類(lèi)賬戶(hù)是拓寬市場(chǎng)廣度的重要創(chuàng )新，極大的提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性。但丙類(lèi)賬戶(hù)由甲類(lèi)機構代理結算，而甲類(lèi)機構沒(méi)有動(dòng)力對丙類(lèi)賬戶(hù)實(shí)施監管，丙類(lèi)賬戶(hù)從開(kāi)戶(hù)到結算基本都在監管的視野之外進(jìn)行。隱蔽性為利益輸送提供了通道。
　　三是二級市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現機制還不完善。做市商詢(xún)價(jià)制度尚不成熟，銀行間市場(chǎng)大部分成交仍以一對一詢(xún)價(jià)完成，透明度低，成交價(jià)格完全可以脫離現券的實(shí)際價(jià)值。交易機制太過(guò)靈活，可以見(jiàn)券付款和見(jiàn)款付券，也可以券款對付，加大了交易風(fēng)險，給投機套利提供了方便。
　　一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)必須有深度（存量大），廣度（開(kāi)放性，多元的投資者結構），高效率（快速交易）和高安全性等特征。但單純追求廣度和高效率可能會(huì )喪失安全性，而保持絕對的安全又會(huì )令市場(chǎng)形同虛設，止步不前。這個(gè)平衡的把握考驗監管層的智慧。預計未來(lái)，一級市場(chǎng)發(fā)行將愈加市場(chǎng)化，交易的靈活性可能收緊，丙類(lèi)賬戶(hù)交易透明度將提升。
　　信用債簿記建檔發(fā)行效率高，企業(yè)債未來(lái)也將主要采取薄記建檔方式發(fā)行。但當前利率決定博弈中，仍采用承銷(xiāo)商報價(jià)估值機制，發(fā)行人等其他利益相關(guān)方話(huà)語(yǔ)權不夠。未來(lái)的改革中，新債發(fā)行利率參考第三方編制的不同信用等級利率曲線(xiàn)的權重將上升。
　　丙類(lèi)賬戶(hù)的安排可能會(huì )有大的變動(dòng)。關(guān)鍵邏輯是要把丙類(lèi)賬戶(hù)交易納入監管視野之內，一方面也需要賦予其更多的權利。只是，與此同時(shí)，還需增加其內控建設，交易透明等義務(wù)。另一方面，還應將其交易納入代理結構內控體系，比如丙類(lèi)賬戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)只能與代理機構自營(yíng)部門(mén)進(jìn)行；或者丙類(lèi)賬戶(hù)只能通過(guò)做市商交易。
　　此外，二級市場(chǎng)交易機制將統一使用國際通用的券款對付方式。見(jiàn)券付款和見(jiàn)款付券模式雖然可能促成一些風(fēng)險不對稱(chēng)的交易，但交易的風(fēng)險太大。
　　監管對機構投資者內控體系建設將加強。債券市場(chǎng)制度建設只能是“防君子不防小人”，目前我們市場(chǎng)每只券都有獨立第三方估值，部分機構也有自己的內部估值體系。防范利益輸送機構應當建立異常交易內控體系，并由監管機構驗收。
　　相比國外成熟的債券市場(chǎng)體系，我們還有很長(cháng)的路要走，但毫無(wú)疑問(wèn)，不能因噎廢食，而應正視問(wèn)題，去腐生肌，促進(jìn)、維護債券市場(chǎng)健康發(fā)展。