日本央行剛在21日和22日開(kāi)完例行金融政策決定會(huì )議，日本債券市場(chǎng)就報以大跌來(lái)回應。23日早市，基準利率的10年期國債回報率一時(shí)超越1%，成為去年4月5日以來(lái)的新高（債券價(jià)格新低），債券期貨價(jià)格下跌超過(guò)1日元，市場(chǎng)一度停止交易。日本央行臨時(shí)決定向市場(chǎng)注資2.8萬(wàn)億日元平息市場(chǎng)的動(dòng)蕩，其后股市受到中國經(jīng)濟數據不佳的影響大幅下跌也幫了大忙，10年期國債回報率最后在0.8%-0.9%之間報收。
　　黑田的擁護者們傾向于將原因歸結到美聯(lián)儲對QE的態(tài)度，然而外因不過(guò)是引發(fā)動(dòng)蕩的一個(gè)契機，根本上而言日本央行的超乎尋常的量化寬松政策正逐步扭曲市場(chǎng)機能。
　　原理上，若安倍政權的日元貶值主導型經(jīng)濟刺激政策奏效，日本經(jīng)濟復蘇必然伴隨長(cháng)期利率逐步走高。同時(shí)債券市場(chǎng)也受到內外兩面供需關(guān)系的影響。而且黑田的QE新政導致日本央行將持有3/4的國債，這種被稱(chēng)為“焦土作戰”的政策改變了市場(chǎng)結構，債券市場(chǎng)上流動(dòng)性受到很大壓迫，稍有人售出就可能導致利率大幅下跌，這種情形下債券持有者隨時(shí)保持高度緊張，加上央行可能隨意的干預市場(chǎng)，利率自然上下亂跳毫無(wú)意外可言。
　　對國債泡沫敬而遠之的企業(yè)和個(gè)人金融資產(chǎn)很少碰國債，對金融寬松略有期待的大型金融機構大量持有國債但卻盡量削減久期，而缺乏資金回報的中小金融機構和地方性銀行則聚居在長(cháng)久期債券上扎堆。最終這些不同屬性投資者對國債的態(tài)度決定國債市場(chǎng)價(jià)格（回報率）水平，顯然后者面臨的利率變動(dòng)風(fēng)險最大。在過(guò)去，因為不景氣日本債券市場(chǎng)即便長(cháng)期處于亞泡沫狀態(tài)，但由于始終有貨幣政策發(fā)送的期許，后二者對國債投資依舊有著(zhù)現實(shí)性的需求，他們的行為和央行政策讓日本債市維持著(zhù)一種微妙的平衡，這讓債券泡沫可以持續下去。
　　只看市場(chǎng)參與者的持有分布的話(huà)，巨大的壽險公司和超級銀行在持有國債規模上占據絕對優(yōu)勢，但大銀行在久期上的風(fēng)險規避實(shí)際上導致了它們在市場(chǎng)上的影響力其實(shí)非常低。中小和多數地方性金融機構在經(jīng)營(yíng)環(huán)境和質(zhì)量上遠遠沒(méi)有壽險公司那么具有抗風(fēng)險能力。而日本央行的做法等于是要把金融機構從債市趕走，尋求別的風(fēng)險投資機會(huì )。這和美國在雷曼危機后推行的多德-弗蘭克法案精神背道而馳，黑田新政其實(shí)在破壞白川時(shí)代建立起來(lái)的金融體系牢靠性。在經(jīng)濟狀況沒(méi)有明顯好轉的情況下，這種政策對中小金融機構的資產(chǎn)負債表而言是一種極大的風(fēng)險負擔。因為在經(jīng)濟內生成長(cháng)乏力時(shí)，它們難以找到好的投資項目，而資產(chǎn)泡沫更像是他們大多數的墓地指向標識。
　　最大的問(wèn)題在于，目前日本央行對此的理解顯然過(guò)于樂(lè )觀(guān)。黑田一直聲稱(chēng)大規模的介入的確會(huì )在初始階段讓市場(chǎng)不適應，現在才開(kāi)始真正的QE，所以討論如何退出為時(shí)尚早。言下之意，目前的動(dòng)蕩不過(guò)是投資者在尋找底部，隨著(zhù)央行不斷干預，市場(chǎng)遲早會(huì )適應，利率早晚會(huì )恢復平穩，至于出口政策需要等將來(lái)經(jīng)濟復蘇后再考慮。然而歷史上，無(wú)論是經(jīng)濟復蘇還是市場(chǎng)動(dòng)亂引發(fā)長(cháng)期利率飆升后，央行進(jìn)一步的干預多半是反效果。
　　財務(wù)官出身的黑田，曾長(cháng)期操縱日本匯率干預大權，日本央行在法律構架下不過(guò)是每次干預的經(jīng)辦方，大概是習慣了貨幣流氓這一角色，他似乎以為央行可以無(wú)限注資并能獲得成功。但至少就近期利率動(dòng)蕩來(lái)看，央行除了繼續大規模的介入市場(chǎng)之外并沒(méi)有更好的辦法，然而中長(cháng)期而言過(guò)度的介入只能倒過(guò)來(lái)加劇利率的波動(dòng)而不能實(shí)現債券價(jià)格的穩定。