雖然自去年11月以來(lái)，日元大幅貶值確實(shí)提高了日本出口部門(mén)的利潤，拉動(dòng)日本股市大幅上漲，同時(shí)增強了消費者信心，但到目前為止，出口訂單數量尚未出現實(shí)質(zhì)性提升。
出口頹勢被認為符合“J曲線(xiàn)效應”，匯率走軟會(huì )使一國的貿易狀況在長(cháng)期內有所改善，但就短期而言則可能擴大貿易逆差，因為海外客戶(hù)調整供應商或需數月時(shí)間。由于日元貶值，進(jìn)口成本大幅上漲。因此，4月份日本出口總額較上年同期增長(cháng)了3.8%，達到5.78萬(wàn)億日元，而進(jìn)口總額則增長(cháng)9.4%，達到6.66萬(wàn)億日元。進(jìn)口費用大大升高，也給日本工業(yè)品、消費品價(jià)格帶來(lái)重大影響。盡管日本CPI同比由于去年2、3月環(huán)比基數高而仍未擺脫下行態(tài)勢，但不計食品與能源的核心CPI環(huán)比已顯示通脹回升跡象。
由于通脹預期出現，日本大型銀行4月凈賣(mài)出以中長(cháng)期為主的國債2.7萬(wàn)億日元（約人民幣1605億），而3月凈買(mǎi)入7800億日元，投資方向出現逆轉。10年期日本國債收益率日前升至一年多來(lái)最高水平，較之3月份的低點(diǎn)勁升接近50個(gè)基點(diǎn)。這是觸發(fā)5月23日日經(jīng)指數暴跌的導火索。
長(cháng)債收益率顯著(zhù)上升，將誘發(fā)日本金融部門(mén)資產(chǎn)減值的預期，進(jìn)而可能導致信用緊縮效應，從而加深日本經(jīng)濟的衰退，日股在此預期下誘發(fā)獲利盤(pán)大幅拋售而暴跌。這僅僅是這一邏輯的開(kāi)端。
面對長(cháng)債收益率的上行，日本央行沒(méi)有選擇，只能通過(guò)進(jìn)一步量化寬松將其壓回去。日元短期會(huì )受息差影響而產(chǎn)生反彈，但日本央行實(shí)施量化寬松后會(huì )重回跌途。日本國債收益率短期被壓回后，如果通脹預期消除不了，國債收益率很快會(huì )重拾升勢。日股尤其是金融股將被沽售，由于日本金融部門(mén)資產(chǎn)損失的減記壓力，很可能導致海外撤資或引爆整個(gè)泛太平洋資產(chǎn)市場(chǎng)下跌浪。
量化寬松始終存在一個(gè)尷尬的經(jīng)濟邏輯：為了壓制長(cháng)端利率，需要不斷拓展量寬規模；而這又可能加深市場(chǎng)疑慮，促使投資者加快逃離國債市場(chǎng)，最后利率再度升高，需要更大規模量化寬松來(lái)壓制，也就是中國成語(yǔ)中的“飲鴆止渴”。
要走出尷尬，有兩種情況。一是消除通脹預期，客觀(guān)上延展量寬的空間。邏輯上講，中國經(jīng)濟若提前主動(dòng)減速，或美國經(jīng)濟復蘇加速致美聯(lián)儲貨幣政策正�；崴�，都可能導致大宗商品市場(chǎng)顯著(zhù)下跌，這兩種場(chǎng)景或能緩釋日本量寬尷尬。二是量寬導致的日元貶值開(kāi)始顯著(zhù)地提振日本的經(jīng)常賬戶(hù)。一個(gè)經(jīng)濟內生動(dòng)能發(fā)力時(shí)，其利息跑得比通脹快，實(shí)際利率是上升的；收入跑得比利息快，經(jīng)濟不怕利息的回升，利息回升恰恰是經(jīng)濟上升動(dòng)能增強的結果。此時(shí)，銀行可能因為利息上升而遭受資產(chǎn)減值，但生息資產(chǎn)收益率上升銀行能獲得有效的補償�？陀^(guān)上講，日本經(jīng)濟目前面臨一系列結構性問(wèn)題，在找到有效克服的措施前，出現第二種情況的概率不大。
對于中國而言，中期來(lái)看，日元貶值形成的外部風(fēng)險是人民幣未來(lái)的重大隱患。因為和過(guò)去幾十年不一樣的是，現在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車(chē)和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經(jīng)濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟體壓低本幣匯率。作為這個(gè)區域內幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣，人民幣將顯著(zhù)地放大這種風(fēng)險，從而對2013年中國的經(jīng)常賬戶(hù)構成明顯的壓力。
中國央行的匯率政策在“夾板”中左右為難。一方面，若要支持經(jīng)常賬戶(hù)，就應要求人民幣弱勢應對“日元貶值+美元升值”；另一方面，要照顧身后龐大的經(jīng)濟泡沫（房地產(chǎn)和產(chǎn)能），需要人民幣保持強勢，一旦人民幣匯率形成自我實(shí)現的貶值路徑，將引致資產(chǎn)價(jià)格快速下行，對國內信用緊縮壓力會(huì )陡增，因為過(guò)去十年的人民幣信用供給是以資產(chǎn)升值而擴張的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著(zhù)信用條件顯著(zhù)提升，由此而產(chǎn)生巨大貨幣收縮效應，從而導致經(jīng)濟失速和人民幣更強的貶值壓力。
“虛火”的人民幣強勢是“慢性毒藥”，可能導致經(jīng)常項目盈余惡化，最終加劇資本外流。若中國經(jīng)濟能提前主動(dòng)減速，釋放人民幣匯率的彈性空間，人民幣未來(lái)的壓力才有望得到緩沖，這實(shí)質(zhì)上取決于宏觀(guān)決策者主動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟減速的勇氣和決心。