基于人民幣當前的持續大幅升值與私人部門(mén)積累了過(guò)多人民幣，與官方儲備過(guò)多外匯導致外匯資產(chǎn)配置失衡有非常大的關(guān)系的判斷，筆者認為，要從根本上改變人民幣當前的困境，必須改變儲備資產(chǎn)的結構配置。
在國際匯率市場(chǎng)大幅波動(dòng)的背景下，人民幣匯率今年以來(lái)逆勢大幅升值。5月24日，人民幣對美元匯率中間價(jià)報6.1867，較前一交易日大幅上漲80個(gè)基點(diǎn)，一舉升破6.19關(guān)口，再創(chuàng )匯改以來(lái)新高。從趨勢上看，5月的人民幣匯率延續了單邊升值趨勢，兌美元中間價(jià)先后6次刷新匯改以來(lái)新高，并一舉升破6.19關(guān)口，其中人民幣兌美元中間價(jià)累計升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但迄今全年累計升值幅度已達1.57%，已大大超過(guò)了去年1.03%的全年升值幅度。
而在境外遠期市場(chǎng)，人民幣兌美元匯率的走勢也與境內的即期市場(chǎng)走勢完全相符。目前在我國香港的12個(gè)月人民幣無(wú)本金交割遠期市場(chǎng)（NDF）中，人民幣兌美元匯率重新呈現出升值趨勢。這導致了目前中國基準利率高于美國可比利率的水平，內外的政策勢差由此給了海外資金更大的套利空間，驅動(dòng)資金再次回流人民幣資產(chǎn)，推升人民幣持續升值。
特別是近一段時(shí)期以來(lái)，日元大幅貶值給主要貿易伙伴帶來(lái)了較大的貨幣沖擊。在韓元、歐元等主要非美貨幣匯率都十分靈活的背景下，人民幣被動(dòng)升值壓力非常大。如今，人民幣兌美元匯率已創(chuàng )下19年來(lái)的新高，而自去年9月以來(lái)，人民幣兌日元也出現高達27%的升值，由此陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)之中。
無(wú)疑，本輪人民幣逆勢升值與全球第二輪大規模量化寬松政策、國際資本套利有非常大的關(guān)系，但從中國外匯資產(chǎn)結構看，則與企業(yè)、居民本外幣大置換所導致“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”關(guān)系更大，而這根本是由對外資產(chǎn)負債表結構的錯配所決定的。中國對外凈資產(chǎn)共計2.2萬(wàn)億美元，政府部門(mén)儲備資產(chǎn)為3.4萬(wàn)億美元，占全球儲備資產(chǎn)的三分之一，但私人部門(mén)的對外凈負債1.2萬(wàn)億美元，相當于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)了一個(gè)長(cháng)期問(wèn)題：一旦國際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣匯率也會(huì )隨之劇烈波動(dòng)。
隨著(zhù)全球央行大規模放水以及人民幣升值預期日趨強烈，企業(yè)和居民結匯意愿再次增強，境內外正利差將刺激套利資本流入國內，重新激發(fā)境內“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的操作，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負債集中于私人部門(mén)”的結構，無(wú)形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險。
我國是典型的“官方儲備國”，儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的七成左右，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。近些年，外匯管理部門(mén)在逐步放松對結售匯強制要求的同時(shí)，在不斷探索構建更有效的制度框架。這表明，我國在政策上已經(jīng)開(kāi)始偏向于引導“藏匯于民”。比如，企業(yè)外匯收入的留成比重由20%逐步提高的當前最高達80%的水平，原有的強制結售匯制度已基本上過(guò)渡到了意愿結售匯制度。對個(gè)人用匯的限額也在逐步由2000美元逐步提高到當前的5萬(wàn)美元。
然而，從現實(shí)大環(huán)境看，外匯管理中依然存在著(zhù)眾多制約“藏匯于民”的制度性障礙。比如，我國在放寬企業(yè)和個(gè)人持有外匯資金的同時(shí)，對外匯資金運用的限制并沒(méi)有相對應放松，企業(yè)和個(gè)人到國外的直接投資和直接購買(mǎi)金融產(chǎn)品仍然設有諸多關(guān)卡，居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。無(wú)奈之下，企業(yè)才更愿意通過(guò)雙向套利獲取溢價(jià)，進(jìn)而不斷推升人民幣的升值預期。
因此，要想打破“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值……”的循環(huán)，中國必須從根本上調整對外資產(chǎn)負債表的結構，啟動(dòng)全面的外匯儲備管理改革：首先，在推進(jìn)人民幣國際化和資本項目有序開(kāi)放，完善外匯市場(chǎng)機制的基礎上，啟動(dòng)繼續推進(jìn)強制結售匯制度改革，逐步過(guò)渡到比例結售匯制，并最終形成意愿接受匯制。
其次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規避外匯風(fēng)險的對沖工具，進(jìn)一步拓展外匯投資渠道、豐富投資品種，放寬企業(yè)和個(gè)人的對外投資，包括對外直接投資和購買(mǎi)國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，為境外人民幣提供保值、使用渠道，建立人民幣資金跨境循環(huán)路徑。
最后，構建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國家對外投資向民間對外直接投資轉變，真正推動(dòng)“藏富于國、藏匯于國”向“藏富于民、藏匯于民”轉變�！耙耸璨灰硕隆�，有了更多、更暢通的投資渠道，資本就不會(huì )再為套利而滯留，人民幣匯率才會(huì )回歸常態(tài)。