今年以來(lái)，穩健的貨幣政策保持“中性”，以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主要政策工具，春節前滾動(dòng)開(kāi)展逆回購，滿(mǎn)足現金投放需求，春節后針對外匯占款增長(cháng)較快的情況，開(kāi)展正回購，加大資金回收力度。前4個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)操作累計凈回籠資金6051億元。從執行情況看，貨幣政策“中性”略微偏緊。在“中性”微緊的政策下，經(jīng)濟金融形勢呈現“金融熱、實(shí)體冷”的背離格局。

當前經(jīng)濟金融形勢表現為“金融熱、實(shí)體冷”

　　1、貨幣供應量增長(cháng)提速，GDP與CPI增速均回落
　　4月末，M2余額同比增長(cháng)16.1%，分別比去年末與去年同期高2.3和3.3個(gè)百分點(diǎn)，超出13%的全年增長(cháng)目標3.1個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長(cháng)11.9%，分別比去年末和去年同期高5.4個(gè)和8.8個(gè)百分點(diǎn)。在基礎貨幣增長(cháng)放緩的情況下，貨幣供應量增速加快主要受貨幣乘數擴大的推動(dòng)。M2乘數由去年末的3.86擴大至3月末的4.08，說(shuō)明貨幣供應量快速增長(cháng)并非來(lái)自于政策放松，而是來(lái)自于銀行積極放貸、企業(yè)與居民資金需求旺盛的內生力量驅動(dòng)。
　　在貨幣供應量增長(cháng)加快的同時(shí)，一季度經(jīng)濟增速并未如期持續回升，GDP同比增長(cháng)7.7%，較去年四季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。2012年是閏年使今年一季度比去年同期少一天，從而壓低了經(jīng)濟增速。季節調整可剔除閏年因素，一季度GDP季節調整后環(huán)比增長(cháng)1.6%，環(huán)比增幅較上季度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。這表明矯正閏年因素帶來(lái)的低估后，GDP增速還是有所放緩。從物價(jià)形勢看，消費領(lǐng)域通脹壓力減輕，生產(chǎn)領(lǐng)域通縮壓力仍存。前4個(gè)月CPI同比上漲2.4%，比去年同期回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降2%，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比下降2.1%。
　　2、社會(huì )融資規模大幅放量，與之相關(guān)的投資到位資金未同步增長(cháng)
　　固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源與銀行貸款、發(fā)債券與股票等外部融資密不可分，除去投資主體的自有資金、利用外資和財政資金，其他資金缺口需要依靠金融機構與金融市場(chǎng)進(jìn)行外部融資來(lái)彌補。2003-2012年社會(huì )融資規模增幅與外部融資性城鎮固定資產(chǎn)投資到位資金（全部到位資金扣除國家預算內資金、利用外資、自有資金以外的部分）增幅相關(guān)系數為0.83，兩者高度正相關(guān)。今年一季度社會(huì )融資規模大幅放量，當季社會(huì )融資規模為6.16萬(wàn)億元，比去年同期多2.27萬(wàn)億元，同比增幅高達58%，較去年同期大幅提高66 個(gè)百分點(diǎn)。但同期外部融資性投資到位資金增幅僅為25%，較去年同期提高9個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、中長(cháng)期貸款增長(cháng)明顯，城鎮固定資產(chǎn)投資增速保持穩定
　　我國金融體系以銀行為主導，固定資產(chǎn)投資增長(cháng)對中長(cháng)期信貸資金具有較強依賴(lài)。2006年至今城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增速與人民幣中長(cháng)期貸款月度增速相關(guān)系數為0.66，為顯著(zhù)正相關(guān)。3月末，中長(cháng)期貸款同比增長(cháng)10.5%，比去年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。一季度中長(cháng)期貸款增長(cháng)明顯，當季增加1.42萬(wàn)億元，同比多增5911億元，與去年同期相比，多增幅度高達70.9%。中長(cháng)期貸款增加規模占全部人民幣貸款增加規模的51.4%，比上年同期提高17.6個(gè)百分點(diǎn)。與中長(cháng)期貸款明顯增長(cháng)相比，城鎮固定資產(chǎn)投資增速保持平穩，一季度同比增長(cháng)20.9%，增幅與去年同期持平。
　　4、企業(yè)存款激增，企業(yè)投資與生產(chǎn)減速
　　一季度人民幣存款增加6.11萬(wàn)億元，同比多增2.35萬(wàn)億元，其中，3月份人民幣存款增加4.22 萬(wàn)億元，創(chuàng )歷史單月最高新增值。企業(yè)存款大幅增長(cháng)是推動(dòng)存款增長(cháng)的主力。一季度非金融企業(yè)存款增加1.61萬(wàn)億元，同比多增1.68萬(wàn)億元，占全部存款同比多增的71.5%。其中，3月份非金融企業(yè)存款增加2.43萬(wàn)億元，同比多增1.03萬(wàn)億元，占全部存款同比多增的80.8%。
　　一季度規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)9.5%，除基礎設施投資以外的城鎮固定資產(chǎn)投資增長(cháng)20.5%，比去年全年下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。孤立來(lái)看，企業(yè)存款增長(cháng)表明企業(yè)資金狀況改善，但與同期工業(yè)生產(chǎn)及除政府基建投資以外的其他投資增長(cháng)放緩相聯(lián)系，這意味著(zhù)企業(yè)資金呆滯，有錢(qián)也不用于生產(chǎn)與投資，寧愿持有存款或進(jìn)行金融投資。
　　

“金融熱、實(shí)體冷”現象的原因與問(wèn)題

　　1、銀行理財產(chǎn)品發(fā)展對貨幣供應量統計形成擾動(dòng)
　　近年來(lái)我國銀行理財產(chǎn)品飛速發(fā)展，理財產(chǎn)品的發(fā)行與到期加劇了各項存款的波動(dòng)，并進(jìn)一步影響到貨幣供應量統計的穩定性和真實(shí)性。各項存款是貨幣供應量的構成主體，人民幣存款余額占M2余額比重在95%左右，單位活期存款占M1余額比重在80%左右。銀行理財產(chǎn)品對存款及貨幣供應量統計的影響集中在以下兩方面：
　　一是理財產(chǎn)品造成存款大幅波動(dòng)，影響貨幣供應量統計穩定性。在現行金融統計制度下，非保本型理財產(chǎn)品不計入資產(chǎn)負債表，也就不計入各項存款。居民和企業(yè)購買(mǎi)非保本銀行理財產(chǎn)品后，其存款資金被分流到銀行資產(chǎn)負債表外，直接減少當期各項存款余額；當理財產(chǎn)品到期兌付后，理財資金又重新回到表內，成為居民或企業(yè)的存款，增加當期存款余額。目前非保本型理財產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品的比重已超過(guò)六成，而且多為短期品種。非保本型理財產(chǎn)品發(fā)行與到期造成存款“出表”和“入表”頻繁，從而加劇了存款及貨幣供應量的波動(dòng)性。
　　另一是出于業(yè)績(jì)考核及滿(mǎn)足監管當局存貸比考核要求，銀行往往將理財產(chǎn)品到期日設計在季度末，造成季末各項存款余額明顯虛增，使貨幣供應量統計存在水分。理財產(chǎn)品到期轉化為銀行存款是推動(dòng)今年3月份人民幣存款異常暴增的一項重要因素。據有關(guān)估計，3月份暴增的4.22萬(wàn)億元存款中，約有近2萬(wàn)億元為理財產(chǎn)品到期造成的存款虛增。
　　2、融資主體“借新還舊”導致金融體系脆弱性上升
　　以研究金融危機著(zhù)稱(chēng)的美國經(jīng)濟學(xué)家明斯基按“債務(wù)-收入”關(guān)系將融資方式分為三種：一是對沖融資，融資主體能夠以現金收入支付利息并償還債務(wù)。二是投機融資，融資主體無(wú)法以現金收入償還債務(wù)，但可支付利息。三是龐式融資，融資主體不能靠現金收入來(lái)償還債務(wù)本金，甚至不能償還債務(wù)利息。后兩種融資方式需要靠債務(wù)滾動(dòng)( 借新還舊) 來(lái)防止資金量斷裂。投機融資與龐氏融資對資產(chǎn)價(jià)格與融資條件的變化非常敏感，如果社會(huì )融資以這兩類(lèi)融資為主導，則金融體系處于非常脆弱的狀態(tài)。
　　以下兩個(gè)現象表明投機融資與龐式融資在我國融資結構中占比在上升，有相當部分融資并未用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資，而是被用于借新還舊，實(shí)現存量債務(wù)的存續，從而加大了金融體系的脆弱性。一是表外融資與債券融資占比顯著(zhù)上升，籌集資金大量流向盈利能力與償債能力較差的地方政府融資平臺。今年前4個(gè)月表外融資增加2.6萬(wàn)億元，同比多1.8萬(wàn)億元，占同期社會(huì )融資規模的33.1%；企業(yè)債券凈融資增加9394億元，同比多4547億元，占同期社會(huì )融資規模的11.9%，兩者合計占比與人民幣貸款占比持平。表外融資與企業(yè)債券融資所籌集的資金有相當一部分流向了地方政府融資平臺。地方融資平臺通過(guò)信托渠道獲取資金增長(cháng)顯著(zhù)，2012年四季度末信托公司政信合作項目余額5016億元，增幅高達97.7%。作為地方融資平臺主要直接融資工具，2012年城投債發(fā)行6368億元，同比增長(cháng)148%，今年一季度發(fā)行2831億元，同比增長(cháng)104%。地方融資平臺的資產(chǎn)負債比例普遍較高，而且大部分資金使用在盈利能力與自?xún)斈芰Ρ容^低的基礎設施和其他公共建設項目之上，短期內難以見(jiàn)到收益。
　　二是企業(yè)部門(mén)債務(wù)負擔沉重，償債能力趨弱。根據有關(guān)測算，目前我國非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)規模相當于GDP的121.4%-127.2%，而企業(yè)部門(mén)債務(wù)閾值是90%，一旦超過(guò)閥值，隨后發(fā)生經(jīng)濟困難或危機的可能性會(huì )大幅上升。微觀(guān)來(lái)看，受成本上升與產(chǎn)能過(guò)剩雙重擠壓，企業(yè)盈利能力下降，償債能力趨弱。今年前兩月規模以上工業(yè)企業(yè)虧損面達20.7%，較去年同期高0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年高8.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、個(gè)人購房貸款放量推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)一步膨脹
　　中長(cháng)期貸款增長(cháng)較多主要受到居民購房貸款放量的拉動(dòng)。一季度居民部門(mén)中長(cháng)期貸款增加5784億元，占同期全部中長(cháng)期增加規模的41%，占比較去年同期提高12個(gè)百分點(diǎn)，同比多增3370億元，其中，個(gè)人購房貸款增加4662 億元，同比多增3088 億元。2012年下半年以來(lái)，政府“穩增長(cháng)”、“松銀根”的政策措施對房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生刺激，個(gè)人購房貸款增速持續回升，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫再度膨脹。今年2月份政府出臺“國五條”房地產(chǎn)調控措施更導致購房需求集中釋放，帶動(dòng)個(gè)人購房貸款加快增長(cháng)，房?jì)r(jià)也快速上升。3月末，個(gè)人住房貸款增速為17.6%，為2011年5月份以來(lái)最高。百城住宅平均價(jià)格自2012年6月至今已連續11個(gè)月環(huán)比上漲，4月末價(jià)格較去年6月份累計漲幅達5.7%，其中一線(xiàn)城市較去年6月份累計上漲10.4%。
　　4、社會(huì )資金存在“避實(shí)就虛”的傾向
　　由于實(shí)體經(jīng)濟盈利前景黯淡，社會(huì )資金存在“避實(shí)就虛”的傾向。社會(huì )資金脫離實(shí)體經(jīng)濟“空轉”，經(jīng)濟虛擬化程度上升。從盈利能力較強的上市公司來(lái)看，2012年2442家非金融類(lèi)上市公司凈利潤總和僅為8669億元，較上年下降約11%，52家金融類(lèi)上市公司2012年凈利潤1.09萬(wàn)億元，較上年增長(cháng)約14%。
　　由于實(shí)業(yè)經(jīng)濟盈利欠佳，大量社會(huì )資金避實(shí)就虛、以錢(qián)炒錢(qián)，集中體現在：一是居民熱衷于理財和房產(chǎn)投資。央行儲戶(hù)問(wèn)卷調查結果顯示，今年一季度傾向于“更多投資”的居民占比為37.6%，較上季提高4.1 個(gè)百分點(diǎn)，“基金及理財產(chǎn)品”和“房地產(chǎn)投資”是居民投資的首選，兩者占比分別為25.9%和19.9%，比去年同期分別提高0.2和4.8個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)熱衷于金融投資。近年來(lái)，很多企業(yè)特別是非金融類(lèi)上市公司熱衷于購買(mǎi)理財產(chǎn)品、開(kāi)辦小額貸款公司和提供委托貸款、持有非上市金融企業(yè)股權以及從事證券投資等。2012年全年A股共有176家公司購買(mǎi)銀行理財產(chǎn)品，投資總額為693億元，而2011年這兩個(gè)數字分別為90家、306億元。截至今年4月12日，A股已公布年報的上市公司中，共有520家非金融類(lèi)公司持有各類(lèi)證券資產(chǎn)（包括股票和非上市金融企業(yè)股權），占比超三成，初始投資金額達1579億元。
　　

“金融熱、實(shí)體冷”加大金融風(fēng)險，貨幣政策需堅守中性

　　當前的“金融熱、實(shí)體冷”具有三大危險傾向：一是地方政府與非金融企業(yè)債務(wù)規模過(guò)大，金融體系脆弱性上升；二是金融投資擠占實(shí)業(yè)投資，加劇實(shí)體經(jīng)濟空心化；三是在實(shí)體經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險的情況下，金融業(yè)過(guò)度創(chuàng )新、自我循環(huán)和膨脹。在缺乏良好的經(jīng)濟基本面支撐、金融體系自身脆弱性上升的背景下，金融自我創(chuàng )新和膨脹將導致經(jīng)濟泡沫化、過(guò)度負債，蘊含巨大的金融風(fēng)險。
　　預計今年全年經(jīng)濟運行將保持“弱復蘇、溫和通脹”的特點(diǎn)。通脹壓力溫和有利于宏觀(guān)經(jīng)濟政策加力“穩增長(cháng)”，但地方政府與企業(yè)債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險上升對寬松政策形成制約，政策選擇要在“穩增長(cháng)”、“防風(fēng)險”之間進(jìn)行平衡。從 “防風(fēng)險”考慮，未來(lái)貨幣政策應堅守“中性”，更為“穩健”。
　　1、貨幣政策堅守“中性”，保證資金環(huán)境與融資條件平穩
　　貨幣政策應更為“穩健”，總體保持“中性”，在保證社會(huì )資金平穩供應的同時(shí)，有效“防風(fēng)險”。從社會(huì )融資規模角度加大社會(huì )流動(dòng)性閘門(mén)控制，保持融資條件平穩。要防止融資條件寬松，銀行信貸、表外融資與整體債務(wù)規模進(jìn)一步膨脹；也要防止融資條件收緊導致社會(huì )資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險與金融風(fēng)險集中釋放。如果表外融資因監管加強而出現收縮，應適時(shí)、適度加大表內信貸供應，保證社會(huì )融資規模平穩。
　　為保持“中性”，年內不應對利率和存款準備金率進(jìn)行調整。貨幣政策繼續倚重于公開(kāi)市場(chǎng)操作與窗口指導。一方面，通過(guò)加強窗口指導，保證貨幣信貸平穩增長(cháng)，推動(dòng)信貸結構“有保有壓”的調整。另一方面，根據外匯占款變化、市場(chǎng)資金需求變動(dòng)等方面的需要，通過(guò)靈活運用正回購、逆回購和發(fā)行央票等公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，保持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理適度。
　　2、加強對金融創(chuàng )新的監測、監管與規范
　　以加強一行三會(huì )協(xié)作監管和納入法制和規范框架來(lái)穩健推動(dòng)金融創(chuàng )新。進(jìn)一步建立健全銀行理財產(chǎn)品統計信息制度，并將其納入貨幣當局日常統計監測體系，完善傳統銀行與影子銀行關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的統計制度，提高影子銀行的信息披露程度。加強對正規銀行體系和影子銀行的風(fēng)險監測力度，確定適當的監管方式和強度，并實(shí)行預防性監管與動(dòng)態(tài)監管。在影子銀行與正規銀行體系構建有效防火墻，防止風(fēng)險傳染。適時(shí)改進(jìn)貨幣供應量的統計口徑，使其能客觀(guān)準確反映理財產(chǎn)品的影響，以提高貨幣供應量統計的準確性。
　　3、加快推進(jìn)與落實(shí)各項改革措施，提高實(shí)體經(jīng)濟盈利能力和資金吸引力
　　只有提高實(shí)體經(jīng)濟的盈利能力才能提高其對社會(huì )資金的吸引力。加快改革步伐，進(jìn)一步釋放改革紅利應成為激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟活力和改善其盈利能力的關(guān)鍵。具體有：一是加快開(kāi)展與新型城鎮化相配套的財政、土地和戶(hù)籍制度等領(lǐng)域改革。二是破除體制機制障，加快“國退民進(jìn)”改革。通過(guò)降低民間融資成本、擴大融資渠道，結構性減稅以及開(kāi)放民間資本的投資領(lǐng)域等措施來(lái)激發(fā)民間投資熱情。三是落實(shí)、推進(jìn)收入分配改革。重點(diǎn)圍繞已出臺的《關(guān)于深化收入分配制度改革的若干意見(jiàn)》，通過(guò)政策細化和實(shí)施監管，確保收入分配改革政策的逐步落實(shí)。