基于中國股市現階段的特點(diǎn)和“審慎人”原則，監管者應該對“市場(chǎng)操縱”行為予以約束和監管；對新的金融產(chǎn)品規定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險的工具，包括量化工具；對財富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴格的監管和約束。
我們先來(lái)看一個(gè)法律事件。1823年10月23日，原始委托人約翰去世，在遺囑中他將一筆資產(chǎn)留給遺孀安妮，同時(shí)也以信托方式將另一筆資金委托給阿莫里夫婦進(jìn)行管理。管理方式包括將這些資金用于貸款或者投資于“根據阿莫里夫婦的最佳判斷所挑選出的既安全又產(chǎn)生回報的股票，可以是公共基金，銀行股或者其他股票”，投資所產(chǎn)生的回報將以季度支付或者半年支付的方式支付給安妮。在安妮去世之后，基金的市值的一半將被贈予哈佛學(xué)院，永久性地由一位古代當代史方面的教授專(zhuān)項使用。剩下的則將被贈予馬薩諸塞州總醫院。
可是到了1828年，當年的被委托人阿莫里夫婦中還活著(zhù)的阿莫里太太終止了委托關(guān)系。而哈佛學(xué)院和馬州總醫院發(fā)現，被其管理的委托賬戶(hù)中持有了大量的制造業(yè)企業(yè)股票和保險企業(yè)股票（注：當時(shí)購買(mǎi)企業(yè)的股票被認為屬于投機行為，因為這些股票不同于債券，沒(méi)有到期日償付的條款），出現了賬面的虧損。因此兩家一起向當地法院起訴阿莫里太太，理由是阿莫里太太在管理信托的時(shí)候存在投機和失職。
法院最后裁定阿莫里太太并不需要為投資損失負責。同時(shí)，法院也發(fā)表了著(zhù)名的關(guān)于“審慎人”的論斷，即所謂“審慎”，關(guān)鍵在于合理的判斷，而并非確保完全無(wú)損失。這里的“合理”，在于不以投機為目的，而是考慮投資所帶來(lái)的現金流和投資本金的安全可能性。
撇開(kāi)信托法律下的責任義務(wù)問(wèn)題不談，這一“審慎人”原則的提出，解決了一個(gè)當時(shí)讓人困擾的問(wèn)題，即投資企業(yè)股票是否就是投機。不過(guò)，在“審慎人”原則下，一直到1959年，仍有人認為購買(mǎi)價(jià)格低廉的股票或者購買(mǎi)因為到期日存在本金支付風(fēng)險而大打折扣的債券都屬于投機行為。
到1992年，隨著(zhù)資本市場(chǎng)產(chǎn)品的增加和“現代投資組合理論”的提出，“審慎投資者”法案出臺。這個(gè)法案區別于之前的“審慎人”原則，就投資類(lèi)別上看最大不同在于允許以分散風(fēng)險的方式對一個(gè)投資組合進(jìn)行風(fēng)險的合理減少，而不再局限于要求每個(gè)單項資產(chǎn)必須確保風(fēng)險最小。
舉個(gè)例子，在“審慎人”原則下，如果投資者投資兩項資產(chǎn)：黃金和股票，他開(kāi)展分析的時(shí)候是否“合理”，重點(diǎn)在黃金是否可以確保風(fēng)險較小、股票是否可以確保風(fēng)險較小就可以了。而在“審慎投資者”原則下，投資者的著(zhù)重點(diǎn)則在于黃金和股票合在一起來(lái)看是否可以確保整體風(fēng)險降低。這其中一個(gè)關(guān)鍵之處在于資產(chǎn)相互之間在收益上是否存在一定的相關(guān)性，而這一相關(guān)性是否成立取決于市場(chǎng)是否有效，置身其中的投資者是否理性。
換句話(huà)說(shuō)，承認“審慎投資者”原則的一個(gè)前提是市場(chǎng)有效。因為，很簡(jiǎn)單，如果過(guò)去12個(gè)月或者10年的收益顯示兩個(gè)資產(chǎn)之間存在相關(guān)性，那么“審慎投資者”會(huì )把類(lèi)似的歷史數據信息運用到對將來(lái)的投資組合的風(fēng)險和回報的分析中來(lái)確定整體價(jià)格�？墒�，市場(chǎng)真的有效嗎？或者說(shuō)，什么樣的市場(chǎng)才能算是有效呢？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)假設是指信息體現在證券的價(jià)格中。
在“審慎人”原則下，如果投資人認為自己的分析不能確保所投資的股票能夠帶來(lái)本金安全的時(shí)候，即總是“事后諸葛亮”，投資人最好的方法是退避三舍，索性不去投資。
這可以有以下一些原因造成，比如即使過(guò)去的股票價(jià)格表現出了與宏觀(guān)經(jīng)濟大周期一致的變動(dòng)周期，并不代表將來(lái)類(lèi)似的周期會(huì )發(fā)生�；蛘呒词拱l(fā)生，變動(dòng)的幅度和時(shí)機也未必一致，因此投資人展開(kāi)技術(shù)分析所帶來(lái)的利益將是有限的，且存在較高的不確定性或者風(fēng)險。這樣的情況下，“審慎人”就不投資。
可是，在中國，這兩類(lèi)形式似乎都不太適用。作為有效市場(chǎng)假設的擁護者，同時(shí)也是《隨機漫步華爾街》一書(shū)的作者美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家BURTON
MALKIEL認為，中國的股票市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，原因是存在相當普遍的非理性投資，具體表現包括非隨機的收益分布，顯示正相關(guān)或者負相關(guān)的趨勢，并且存在對股價(jià)的操縱。
在“審慎人”原則下，中國投資者如果是以“穩贏(yíng)”為目標的話(huà)，反而會(huì )發(fā)現，想實(shí)現“穩贏(yíng)”所必需的風(fēng)險衡量工具其實(shí)并不具備，理論上應該不涉足這個(gè)市場(chǎng)。而風(fēng)險衡量工具的缺乏，在當代中國比較普遍。比如，有研究者發(fā)現，之所以中國的銀行作為債券投資者對債券價(jià)格（或者是債券定價(jià)基礎的收益曲線(xiàn)）并不關(guān)心，是因為他們不需要關(guān)心，因為債券的價(jià)格基礎是央行的利率政策，既然是這樣，有央行替這些銀行進(jìn)行了風(fēng)險衡量，銀行為什么還要多此一舉進(jìn)行風(fēng)險的衡量呢？因此，風(fēng)險衡量成了沒(méi)有必要。
既然中國市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，而市場(chǎng)中卻不乏個(gè)人投資者，那么我們?yōu)槭裁从X(jué)得“審慎人”是對個(gè)人投資者最好的借鑒呢？除了因為“審慎投資者”未必滿(mǎn)足市場(chǎng)有效這個(gè)假設之外，個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和市場(chǎng)環(huán)境也決定了“審慎人”原則和個(gè)人投資者聯(lián)系更緊密一些。
首先，“審慎人”原則較之“審慎投資者”更符合個(gè)人投資者的自身特點(diǎn)和需求�！皩徤魅恕痹瓌t提出投資者應該關(guān)注的是現金流和本金的安全可能性。這和個(gè)人投資者資金規模普遍較小，對本金的安全性要求比較高（尤其是對中國市場(chǎng)里的散戶(hù)來(lái)說(shuō)）等特點(diǎn)相符合。同時(shí)，對現金流的要求更符合普遍意義上的投資而非投機。
其次，如前所述，市場(chǎng)有效未必存在，或者說(shuō)至少存在爭議。在這樣的情況下，信息對價(jià)格的影響可以說(shuō)并不確定，市場(chǎng)中的心態(tài)屬于集體非理性，因此才會(huì )出現“羊群效應”等非理性的投資風(fēng)氣。這使得投資者對風(fēng)險的判斷難上加難，更別提投資者對如何進(jìn)行風(fēng)險評估還處于懵懂的階段。
這一點(diǎn)也不是只有在中國才存在，即使是在金融市場(chǎng)發(fā)達的美國，市場(chǎng)是否非理性也充斥了爭議，這有很多事實(shí)可以證明。比如美國開(kāi)展的401K養老金計劃，員工在決定如何對養老金開(kāi)展投資的時(shí)候，往往采取50對50的平均法在股票和債券之間進(jìn)行分配，而不是理性地將自己所有的資產(chǎn)都納入考慮，將未來(lái)的需求做一些分析，甚至是對養老金如何投資根本沒(méi)有興趣了解，等等。
所以，基于前面兩點(diǎn)，考慮到投資者對資金安全的需求，卻同時(shí)缺乏有效風(fēng)險評價(jià)工具，對單項投資本身的安全性和回報需要著(zhù)重考慮。
上面說(shuō)的是個(gè)人投資者應該有的投資態(tài)度，下面是股市監管者應該考慮在市場(chǎng)的基礎設施方面應該做的文章。
第一，監管者應該對“市場(chǎng)操縱”行為予以約束和監管。操縱是以種違背市場(chǎng)公平運行精神的一種違法行為，是將其他市場(chǎng)參與者所面臨的風(fēng)險變成損失，使自己所面臨的風(fēng)險變成無(wú)風(fēng)險的利得，屬于“損人利己”。對這樣的行為，監管者要了解這不僅是一種行為，而是一類(lèi)行為都有可能屬于此范圍。比如，內部人交易、造市套利行為、虛假財務(wù)信息等。這些行為讓本來(lái)充滿(mǎn)隨機性的市場(chǎng)變成了一家或幾家的戰場(chǎng)。
第二，監管者需要對新的金融產(chǎn)品規定必要的信息披露，特別是提供衡量風(fēng)險的工具，包括量化工具。中國市場(chǎng)是個(gè)政策性因素很大的市場(chǎng)，其中包含的一個(gè)內涵就是，機會(huì )轉瞬即逝，可是這樣的市場(chǎng)經(jīng)常是讓有機會(huì )參與的第一批人盈利，而隨后的參與者為其買(mǎi)單。而這樣的風(fēng)險很難衡量。長(cháng)此以往，投資者難免望而生畏。
第三，監管者需要對財富管理這個(gè)新行業(yè)進(jìn)行嚴格的監管和約束。這是因為財富行業(yè)不僅直接有機會(huì )參與管理個(gè)人投資者的財富，更重要的一個(gè)職責是對中國個(gè)人投資者的理財教育。我們經(jīng)常說(shuō)，對投資者要進(jìn)行教育。其實(shí)，財富管理行業(yè)直接面對個(gè)人投資者，是最好的老師。他們不僅可以幫助個(gè)人投資者明確風(fēng)險，還可以幫助他們了解如何對風(fēng)險進(jìn)行判斷，而不是見(jiàn)到風(fēng)險就躲避或者不管風(fēng)險只看回報。
如果有可能，對股票交易中涉及所有權的比重可以適當加重。這對市場(chǎng)的理性化會(huì )很有裨益。當股票交易并不涉及所有權更替的時(shí)候，股票被商品化，即，股票的短期價(jià)格完全取決于對該股票的需求和供給，這讓人們忽略了股票背后的企業(yè)的運行狀況、財務(wù)健康、產(chǎn)品競爭力等基本面信息，也因此會(huì )造成市場(chǎng)有效性的喪失。
畢竟并非所有的信息都被包容到對股票的價(jià)格分析中去。
其實(shí)，真正想讓一個(gè)國家的股票市場(chǎng)活躍起來(lái)，著(zhù)眼點(diǎn)一定在于長(cháng)遠，因為這關(guān)系到投資者，財富管理行業(yè)和被投資的企業(yè)甚至是經(jīng)紀行業(yè)之間的相互聯(lián)系和利益博弈。想依靠短期流動(dòng)性注入，靠單一文件的出臺就試圖扭轉市場(chǎng)前進(jìn)的方向，在過(guò)去一股獨大的局面下或許可以有作為。而在如今，在資金渠道分布廣泛、對海外投資者的渠道再度擴容的情勢下，就很難有立竿見(jiàn)影的效果了。