今年4月末廣義貨幣M2余額達到103.26萬(wàn)億元，同比增速達到16.1%，較10年前翻了5倍多。同時(shí)，M2與GDP比重接近200%，遠高于美國的67%、歐元區的95%、日本的174%和英國的133%。M2/GDP比重較高問(wèn)題引起了社會(huì )各界的廣泛關(guān)注。
應該承認，中國貨幣供應量M2增速過(guò)快的現實(shí)，但也應分析造成M2/GDP比重較高的因素有哪些。
一是我國經(jīng)濟發(fā)展特點(diǎn)和階段是引發(fā)貨幣供應量偏高的基本因素。改革開(kāi)放以來(lái)，隨著(zhù)我國經(jīng)濟市場(chǎng)化和貨幣化水平的不斷提高，貨幣需求不斷增長(cháng)，這也是特定經(jīng)濟發(fā)展階段的必然。中國投資驅動(dòng)型經(jīng)濟占主導，經(jīng)濟高速發(fā)展主要依靠投資拉動(dòng)，投資本身需要高投入，需要依靠貸款。加上我國投資的效率較低、占用貨幣量大，金融業(yè)交易成本高、轉換機制效率低，需要提供的貨幣量更大。目前，固定資產(chǎn)投資仍是推動(dòng)我國經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力，制造業(yè)升級、城鎮化帶來(lái)的保障性住房建設投資、基建投資等依舊是拉動(dòng)投資的主要力量，這些特點(diǎn)決定了我國貨幣供應量居于高位。
二是較高的儲蓄率對高貨幣供應量形成了有效支撐。目前，我國社會(huì )保障體系尚不健全，醫療、教育、養老等預防性支出占比較多，加之國內的投資渠道單一，居民儲蓄傾向偏高，居民儲蓄存款平穩較快增長(cháng)。2012年末我國國民總儲蓄率高達52%，居民戶(hù)存款已經(jīng)達40萬(wàn)億以上。高儲蓄率所產(chǎn)生的大量存款為銀行貸款投放進(jìn)而為存款和貨幣供應量較快增長(cháng)提供了支持。
三是信貸增長(cháng)過(guò)快、外匯占款以及部分影子銀行是重要因素。近年來(lái)，我國貨幣供應量的快速增長(cháng)主要表現為信貸增長(cháng)過(guò)快、外匯占款增加較多，前者是主動(dòng)的，而后者則是被動(dòng)的。
另外，國際經(jīng)驗表明，間接融資比重較高的國家，M2占GDP的比重往往也會(huì )偏高。由于中國金融市場(chǎng)不發(fā)達，金融結構以間接融資為主。間接融資是以銀行體系為主導，通過(guò)高儲蓄積累資本來(lái)支持經(jīng)濟發(fā)展，這必然形成銀行資產(chǎn)負債表的擴張，導致貨幣供應量的擴張。隨著(zhù)金融改革的不斷深入，金融市場(chǎng)的不斷完善，新增人民幣貸款在社會(huì )融資規模中的比重不斷降低，目前已經(jīng)下降到不足50%，這說(shuō)明M2增量部分來(lái)自其他因素的影響在不斷增大，比如信托貸款與債券融資從幾年前的較小規模，發(fā)展到今年3月分別占社會(huì )融資總量的17%、16%，這在一定程度上是M2過(guò)快增加的因素。
一是各國M2存在一些不可比因素。中國的廣義貨幣M2中一些統計項目，屬于美國等西方經(jīng)濟體的M3范疇，我國的貨幣供應接近美國的M3，而美國M3/GDP的比重高達300%，因此，簡(jiǎn)單從M2以及M2/GDP的比重認定中國貨幣量較高可能存在高估的成分。
二是存款準備金是一個(gè)比較特殊的因素。事實(shí)上，中國貨幣供應量中有很大一部分是沉淀的，并未進(jìn)入流通環(huán)節，比如約20萬(wàn)億元的存款準備金以及央行發(fā)行的票據，這些資金都不進(jìn)入實(shí)際流通。因此只有在M2中剔除這部分，才能更加準確地估計真正發(fā)揮貨幣職能的部分，否則可能會(huì )導致誤讀和高估。
一是M2增長(cháng)產(chǎn)生作用的機制。M2的過(guò)快增長(cháng)最終將在經(jīng)濟中得到反映，要認真分析其發(fā)生作用的機制。應注意兩個(gè)方面：首先要注意分析未來(lái)可能的新增資源，這些資源的貨幣化需要相應的貨幣支撐，以此為基礎的貨幣供應不會(huì )產(chǎn)生不良影響。其次要分析偏多的貨幣供應流向了那些領(lǐng)域。一般說(shuō)來(lái)，流進(jìn)消費品領(lǐng)域一般會(huì )推高CPI，進(jìn)入大宗商品領(lǐng)域一般會(huì )推高PPI，如果進(jìn)入房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，將推高資產(chǎn)價(jià)格。
二是M2增加會(huì )加劇未來(lái)通脹的擔憂(yōu)。M2流入生活必需品領(lǐng)域和大宗商品領(lǐng)域，將會(huì )推動(dòng)物價(jià)上漲。M2過(guò)快增加將加劇對我國未來(lái)通脹的擔憂(yōu)。但總體看，隨著(zhù)我國城鎮化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，還將有大量的土地、房地產(chǎn)等資源需要貨幣化，必然吸收大量的貨幣。同時(shí)由于目前我國工業(yè)品多數處于過(guò)剩狀態(tài)，即使貨幣進(jìn)入，也難以推高價(jià)格�？梢�(jiàn)，M2的增加并未形成消費需求的大量增長(cháng)，M2與消費之間的關(guān)聯(lián)性并不是很強。今年4月的PPI為-2.6%，形成2.4%的CPI的主要因素是食品價(jià)格的上升。因此，筆者認為M2的快速增長(cháng)與通脹的相關(guān)關(guān)系并不是非常明顯，通脹率將保持在可控的水平。
三是M2可能推高房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格。目前中國大部分資金都聚集在儲蓄和房地產(chǎn)領(lǐng)域，并未進(jìn)入消費市場(chǎng)，高貨幣化帶來(lái)的后果不是高通脹而是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。貨幣供應量的增加在一般商品市場(chǎng)上并未形成價(jià)格趨高的強勁動(dòng)力，但是卻一直是我國高房?jì)r(jià)的推手。我國社會(huì )中貨幣供應量的增加更多地流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，是較大的隱患，需要高度重視。
面對上述問(wèn)題，筆者認為可從以下四方面加以防范。
一是堅持實(shí)現穩增長(cháng)、調結構所需的較低貨幣供應政策。目前，我國貨幣供應量和社會(huì )融資規模大，但是貨幣供應量的增加并未促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的擴張，這增加了貨幣政策調控的困難。貨幣政策作為一種總量調控，需要維持貨幣供應以及金融體系的穩定，未來(lái)貨幣政策應維持穩健，不宜過(guò)分寬松，以低限為宜，控制在13%左右或更低。短期內，央行應更多地運用公開(kāi)市場(chǎng)操作手段加以調控。存款準備金率保持在相對高位，根據外匯占款的變動(dòng)情況進(jìn)行微調。在主要發(fā)達國家利率水平很低的情況下，我國利率水平不宜過(guò)高。我國目前的公開(kāi)市場(chǎng)操作的標的物是央票，發(fā)行基礎是外匯占款，不是標準操作，有一定的缺陷，應該向國債方向發(fā)展，如此即可考慮調降存款準備金率。
二是保持社會(huì )融資總量的合理增長(cháng)。在管理控制新增信貸的同時(shí)，也應注意控制社會(huì )融資總量的過(guò)快增長(cháng)，尤其是一些與信貸類(lèi)似的融資途徑的發(fā)展。非信貸社會(huì )融資的發(fā)展應當穩妥進(jìn)行，短期內發(fā)展過(guò)快可能蘊含較大的金融風(fēng)險，比如信托等。
三是深化資本市場(chǎng)改革，引導部分資本流向資本市場(chǎng)。這也是我國實(shí)現直接融資和間接融資平衡的需要。應注意推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，規范金融市場(chǎng)，豐富金融產(chǎn)品，支持固定收益市場(chǎng)的發(fā)展，鼓勵多種融資方式的崛起，在實(shí)現有效降低M2增速的同時(shí)讓整個(gè)金融體系更具競爭力，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的金融需求。
四是穩步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。增強匯率彈性，實(shí)現雙向良性浮動(dòng)，努力促進(jìn)國際收支平衡，減輕外匯占款增長(cháng)對M2總量帶來(lái)的壓力。要注意管理人民幣匯率預期，避免形成較長(cháng)時(shí)期的單向升值或貶值趨向。