6月3日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報6.1806。今年以來(lái)，人民幣單邊大幅升值，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟不可承受之重。套利資金流入國內，跨境資金流入規模迅速上升，目前外匯占款規模超過(guò)去年全年水平。同時(shí)，國際資本流動(dòng)助推了國內資金面順周期寬松和貿易數據虛增，如何從滋生人民幣套利的制度根源入手，打破這種不良循環(huán)，已經(jīng)刻不容緩。
事實(shí)上，人們對中國出口數據虛增早有警覺(jué)。2012年7月以來(lái)，中國出口增長(cháng)約150億美元，但貿易伙伴僅顯示進(jìn)口增加50億美元。許多對華貿易地區都能發(fā)現這種進(jìn)出口的偏差，尤其是對香港貿易增長(cháng)更出現了較大的背離。數據顯示，中國對香港出口今年以來(lái)出現罕見(jiàn)的大幅增長(cháng)，然而，在歐美終端需求乏力的弱復蘇背景下，1-4月，中國對作為轉口貿易的香港卻出現了66%的增幅，的確有悖常理。此外，出口貿易增長(cháng)與出口交貨值、港口貨運量等數據也都出現了明顯的不匹配，這顯示了熱錢(qián)很可能通過(guò)貿易賬戶(hù)長(cháng)驅直入。
數據顯示，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬(wàn)億美元，創(chuàng )下2011年二季度以來(lái)最大增幅，相當于去年全年外匯儲備增幅。與之相對的是，4月末金融機構外匯占款余額為273630.89億元，較3月末新增2943.54億元，這已經(jīng)是金融機構外匯占款自去年12月以來(lái)連續第5個(gè)月增加。累計來(lái)看，1-4月份金融機構外匯占款增量達15097.41億元，月均增量約3774億元，而去年全年金融機構外匯占款新增總額僅為4946.47億元，今年前4個(gè)月的增量是去年的3倍。
資本流入與人民幣單邊升值更是相互促動(dòng)。5月份，人民幣匯率延續了今年以來(lái)單邊升值趨勢，人民幣兌美元中間價(jià)累計升值0.35%，盡管較4月升值0.77%有所放緩，但今年以來(lái)累計升值幅度已達1.6%，已經(jīng)大大超過(guò)去年1.03%的全年升值幅度，人民幣兌美元匯率創(chuàng )下了19年來(lái)新高；而隨著(zhù)日元大幅貶值，人民幣對日元匯率自去年9月以來(lái)升值幅度更是高達27%，陷入了“貨幣升值——跨境資本流入——本幣升值”的循環(huán)。
跨境資本到底是如何實(shí)現人民幣套利，又是哪些渠道為其提供便利之門(mén)呢？可以說(shuō)，聰明的錢(qián)正是通過(guò)種種制度漏洞，繞開(kāi)監管得以實(shí)現。
首先是“出口復進(jìn)口”。我國的內、外貿長(cháng)期以來(lái)分別管理，實(shí)行不同稅收政策。內貿要征收增值稅和消費稅；而外貿為促進(jìn)出口，實(shí)行出口退稅。材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品的國內生產(chǎn)單位通過(guò)出口可直接獲得出口退稅，同時(shí)國家對加工貿易方式的進(jìn)口實(shí)行減免稅政策，因此從境外進(jìn)口材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品就可以享受減免稅優(yōu)惠。這樣，國內的材料、零部件、初級形態(tài)制成品及半制成品通過(guò)出口，使出口企業(yè)得到了國家退稅的好處；又通過(guò)加工貿易名義下的進(jìn)口，使進(jìn)口企業(yè)得到了國家減免稅的好處。許多外貿企業(yè)在進(jìn)行來(lái)料加工、出口貨物時(shí)為了能夠免去入關(guān)、出口退稅等一系列手續，甚至采用保稅區“一日游”的手法，實(shí)現“國貨復進(jìn)口”，博取套利空間。
其次，銀行在人民幣套利過(guò)程中也起到關(guān)鍵作用。外匯存貸套利就是比較典型方式。當前，出口企業(yè)手里擁有比較大的外匯空頭頭寸，因此，對于企業(yè)而言外幣貸款更受到企業(yè)青睞的原因在于其成本優(yōu)勢。舉例來(lái)說(shuō)，企業(yè)通過(guò)貸款來(lái)借入美元，不僅可以受益于相對較低的美元利率，還可以享有人民幣兌美元升值的潛在匯兌收益。再以日元為例，在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過(guò)跨境貿易人民幣結算方式將人民幣轉入境內，以此套取境內3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差。此外，得到的外幣貸款再用來(lái)購買(mǎi)銀行的理財工具或利用遠期信用證質(zhì)押融資等套利手段，可以說(shuō)銀行外匯貸款增加部份與企業(yè)在外匯市場(chǎng)的套利活動(dòng)有直接關(guān)系。
第三個(gè)渠道是得益于人民幣匯率“雙軌制”，也就是說(shuō)，熱錢(qián)可以通過(guò)離岸與在岸人民幣匯率差來(lái)實(shí)現套利。很大程度而言，人民幣匯率定價(jià)主導權仍在內地即期市場(chǎng)，但由于人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)。由于國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的境外人民幣需求的變化就會(huì )直接反映為離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格的變化，而在岸人民幣價(jià)格未必對此做出反應，這樣，境內和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，兩種匯率形成機制的差異必然會(huì )留下更多的風(fēng)險溢價(jià)和隱患，給貿易商以非常大的套利機會(huì )。
正是意識到種種監管層面的疏漏，防范大規模資金流入，抑制外匯收支風(fēng)險，5月5日，外管局出臺了《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確加強異常資金審查并首次實(shí)施與貸存比相關(guān)的凈美元頭寸管理，同時(shí)將對資金流與貨物流嚴重不匹配的進(jìn)出口企業(yè)提出警告，海關(guān)總署和銀監會(huì )等監管部門(mén)協(xié)同管理，對熱錢(qián)保持高壓。
我們認為，所謂“魔高一尺道高一丈”，人民幣套利的根本解決之道在于堵住形成持續套利的制度漏洞，讓人民幣彈起來(lái)，“該升的時(shí)候升，該貶的時(shí)候貶”。一方面，盡快改變釘住美元的人民幣匯率機制，從“參考一攬子貨幣”向“釘住一攬子貨幣”轉變；另一方面，加快推出人民幣匯率期貨、期權等衍生交易產(chǎn)品，建立人民幣匯率的市場(chǎng)化價(jià)格形成機制，并推動(dòng)離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率實(shí)現并軌。